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《复旦大学》 2008年
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沪港双重上市公司的发行问题研究

吴秀波  
【摘要】: 双重上市又称为跨境交叉上市,是指一家公司的股票同时在境内外两地(或以上)市场挂牌交易,是一种重要的融资机制。对于一家准备首次公开发行(IPO)的大型企业而言,由于融资需求巨大,势必对市场带来压力,选择在一个还是在多个金融市场融资值得考虑;在面临新的投资机会时,选择在现有的市场再融资还是到异地市场再融资同样值得考虑。在成熟资本市场上,公司股票双重上市的现象十分普遍。虽然有学者质疑双重上市的绩效,但是主流的观点仍认为跨境双重上市存在诸多优点。自从1993年8月27日青岛啤酒(H股)返回上海证券交易所发行A股并挂牌上市以来,公司的股票同时在香港与内地交易所双重上市的现象越来越多。截至2008年8月底,同时在香港和内地证券市场双重上市的中国公司共有56家。可以合理预计,未来采取双重上市的公司会越来越多。当前,在双重上市的股票发行方面存在如下问题: 第一,发行次序安排。从中国现有情况看,实现双重上市机制的发行次序包括:(1)“先H后A”模式;(2)“先A后H”模式;(3)“A+H同步发行”的模式。分析它们的差异,为今后的发行上市政策提供理论依据。 第二,回归A股发行模式。中国海外上市兵团规模庞大,越来越多的海外上市公司将回归A股市场。尽管大型H股公司已经回归A股市场,但是红筹股公司还没有成功回归的案例。对H股回归的经验及时进行总结很有必要。回归的发行模式包括:(1)直接在A股市场IPO;(2)换股吸收合并现有A股公司;(3)中国联通模式;(4)创设中国存托凭证(CDR)。每种模式各有其优缺点,海外上市公司应采取何种发行模式最好?长远来看,中国资本市场将有序开放,并将最终建成国际知名资本市场,外国公司也会来A股市场发行上市,海外上市公司成功回归的经验会给它们带来帮助。 第三,实现双重上市的监管合作。长期来看,内地与香港证券市场最终走向融合。但是在现阶段,内地与香港在新股资源的开发方面存在一定的竞争关系,两地的监管竞争将导致“相互降低监管标准”(race down the bottom),对投资者的权益保护不利。采取让公司双重上市的方式有助于缓解矛盾,而内地与香港应如何开展监管合作,是当前迫切需要解决的问题。 本文将重点研究双重上市的发行次序,海外公司回归A股市场的模式选择,对红筹股公司的回归提供解决方案,协调两地与香港之间的发行监管合作问题。 本文包括九章,内容结构如下: 第一章绪论。主要介绍选题背景、选题意义、现有文献的简单回顾。 第二章全球双重上市的现状与文献综述。早期的文献主要关注双重上市的股价反应,认为双重上市可以融到更多的资金;提高股价、流动性;降低资金成本;扩大投资者基础。近期的文献则主要从公司治理角度来考察,认为双重上市可以提供法律绑定效应、提高信息披露水平、借助外国资本市场实行有效的监督等等。双重上市对本国资本市场的影响则包括溢出效应和分流效应,但是难以确定净效应。 第三章沪港公司双重上市的理性分析(上)。H股回归经历折射了双重上市政策的摇摆不定,社会各界对双重上市缺乏理性思考。现有的关于双重上市公司业绩的研究并不全面。基于信息不对称视角,双重上市是企业的市场选择之一。H股公司回归A股市场可解决企业再融资问题、股权分置问题,有助于中国资本市场的做大做强。实证结果表明,H股公司的回归平抑了A股市场的泡沫。 第四章沪港公司双重上市的理性分析(下)。内地公司赴香港发行上市包括H股模式和红筹股模式,具体选择与当时的历史环境有关。与上市地同期发行的新股相比,并不存在整体压低内地公司发行价问题。香港上市在解决生产所需的资金的同时,也存在牺牲境内投资者利益、主要惠及境外机构等等问题。由于内地大小非问题严重,因此赴香港发行将成为A股上市公司的第二发行地。 第五章双重上市的发行次序选择。“先H后A”模式主要适用于现有存量海外公司的回归;A+H同步发行由于存在较多的协调问题,尽管有两个成功发行的案例,将来难以成为主流模式:内地上市公司有再融资的需要,而大量限售股解禁后,市场可能会有较长的低迷期,“先A后H”应该是今后主流的发行模式。 第六章IPO模式与跨市场换股吸收合并模式比较。与换股吸收模式相比,采取IPO模式存在的问题包括熊市环境IPO不可行、难以解决同业竞争与关联交易问题等。跨市场换股吸收合并模式的优点包括实现A股市场上市、解决同业竞争问题、缓解合并所需融资压力、获得协同效应等;缺点则包括合并成本不确定、失去现金融资的好机会、复杂的审批程序等等。换股吸收合并的基本原则是双方股东的财富不能因为换股而减少,介绍中国铝业换股吸收合并的成功案例。 第七章实现红筹回归的发行模式创新。红筹股公司的回归一直是市场热烈讨论的话题,其回归模式有三种:直接IPO、联通模式、CDR模式。采取IPO方式回归的优点是配套政策措施较少,缺点则是存在存量或增量发行争论、发行主体法律资格障碍等,上述缺陷都可以克服,目前管理层迟迟未能批准红筹回归的原因在于担忧中国资本市场开放进程太快以及如何协调香港利益问题。联通模式需要国务院特批,并无推广价值。创设CDR实现红筹公司回归的时机已经成熟,与其让投资者到境外去投资,不如主动创设一些新的投资工具如CDR,使投资者在境内就可以买到境外公司的股票,而且可以避开IPO模式存在的法律障碍、存量与增量之争,有效协调内地与香港市场方面的利益。 第八章沪港双重上市的发行监管合作问题。两地关于H股和红筹股实施监管合作的历史既有成功经验也有失败教训。现阶段新的问题包括红筹股公司回归问题、两地关于上市资源的争夺问题、两地关于跨境发行股价操纵问题、资金的跨境灰色流动问题、股票发行中的股票面值问题、大股东跨境套现问题等等。应借鉴欧盟成功经验,完善两地发行上市监管合作。 第九章文章结论及政策建议。
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