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中国国债期货的运行制度研究

张晓菊  
【摘要】: 我国1992年在上海证券交易所首次推出了国债期货,并且于1993年10月25日进行了正式的试点。当时国债期货的发展提高了国债的流动性,活跃了整个金融市场,有力地推动了国债的发行。但是,到了1995年由于一系列违规事件的发生,最终导致了国债期货试点暂停直至现在。 在二十一世纪初期的中国,国债市场规模空前发展后,无论是管理层还是学术界,都明显意识到巨大的国债市场缺乏做空机制所存在的风险将形成整个债市的系统风险,而且一旦风险集中爆发,所有金融机构将无一幸免,国债市场将是诱发中国金融危机的直接因素。 随着国债市场对利率变动的敏感程度越来越大,特别是2003年国债市场在升息预期的影响下,长期低息国债均出现大幅跌价,持有大量此种国债的金融机构(主要是商业银行和保险公司)都因此遭受巨大损失,市场对国债期货的呼声越来越高。鉴于此,本文对中国历史上的国债期货运行制度和国外利率期货的运行制度进行了横向和纵向的对比研究,并结合对中国国债市场的现状调查,以考察所得的观测资料以及有关文献资料数据为研究对象,对有关资料进行分析、综合、概括、抽象,在归纳、演绎、类比等方法的基础上,分析国债期货在中国重新推出的现实需要和运行制度选择,并构建适应我国国债市场现实状况的国债期货交易方式和运行制度框架。 根据制度经济学的理论,在不同的制度下交易费用的差异是巨大的。在某种制度下,单个交易的成本越低,则这种制度就越有效。作为一种特定的市场制度,国债期货市场同样不可避免地会发生一系列固有的所谓市场失灵的问题,其中最为突出的一个缺陷便是垄断。而一旦在国债期货市场上形成垄断者或垄断势力,就极易发生操纵市场、合谋等不当行为。比较其他金融市场或衍生品市场而言,国债期货市场上的垄断势力不仅会损害其他投资者的利益,破坏正常的市场秩序,而且会直接加剧市场上的非理性投机行为,从而进一步加大国债期货市场的风险。 本文的研究思路是:从制度经济学的角度总结出中国试点时期国债期货运行制度的弊端,阐释制度决定交易费用和绩效的原理,说明良好的制度节约成本、提高绩效,并说明运行制度是在中国重新推出国债期货的关键点,最后提出未来中国国债期货运行的制度安排。 国债期货的运行制度本身是一种为顺利开展国债期货交易而制订的一系列制度的总和,它包括交易制度、结算制度、交割制度和风险控制制度等。良好的运行制度是保证国债期货在中国顺利推出和健康、稳定、持续发展的重要保证。 交易制度指的是国债期货交易者在特定的交易所通过公开竞价或计算机自动撮合方式成交的一系列规则的总和,包括合约设计制度、定价制度等方面的规定。国债期货合约是国债期货交易的载体和媒介,它对国债期货交易做了最基本的原则规定,使该交易按合约规定的条款有序进行。如果国债期货合约设计不科学、不合理,就会导致国债期货市场过分投机,风险增大,市场秩序混乱,甚至导致国债期货市场的关闭。因此,重推中国国债期货交易应借鉴发达国家的成功经验,设计科学、合理的国债期货合约。综合银行间和交易所两个市场国债期限分布情况看,我国中长期国债期货品种可以选择3年期和10年期的品种作为主力合约,以名义债券作为交易标的,并允许空方交割任一种具有足够长期限的国债,从而避免期货市场规模与相应的债券发行额失衡而出现的价格操纵可能。其次,采用名义债券作为交易标的,可有效地规避实物券到期兑付给期货交易带来的影响,保证国债期货的平稳、连续进行。 从定价制度而言,本文试图构建一个理想的、无摩擦状况下的定价系统。一个有效的、充分流动的国债期货市场中通过投资者的相互博弈,信息充分扩散,市场中是不存在套利机会的。根据无套利理论的基本思想,在不存在套利机会的市场里,当市场均衡时,金融资产即期价格与其未来现金流之间一定存在某种必然的内在联系,这种内在联系正是金融资产定价的基本依据。 结算制度是保证国债期货顺利运行的重要环节,在试点时期,我国的结算制度主要依照证券交易的结算制度,在许多环节上并不符合国债期货运行的整体需要,容易造成结算风险。我国重推国债期货的过程中,在结算制度设计上应注意以下几个方面的要点:首先,实行独立结算制度;其次,实行结算会员制度;再次,实行每日无负债结算制度;最后,实行结算担保金和联保制度。在结算制度设计中切实加强这四个环节,将能够有效地避免结算风险。 交割制度是国债期货交易机制的一个重要组成部分,其设计原则是要有利于形成一个完备、安全、有效的国债期货市场运行机制。我国国债期货试点时期交割制度在不同的市场呈现出不同的特点,重推国债期货的过程中,能否形成一个合理的交割机制需要考虑如下几个方面:一、通过虚拟债券作为标的券种,保证合约设计中的超脱性,使国债期货所提供的价格信号彻底摆脱某一具体国债品种的影响,真正反映金融市场上一般的利率水平;二、按期限分类设置可交割国债期货品种;三、转换因子的计算应在理论价格的基础上进行,而不是按照某种价格的简单平均计算;四、采取交割月任意一营业日交割的方式进行交割,使交割者具有更多交割机会的选择。 风险控制制度在整个国债期货运行制度设计中居于核心地位,本文所研究的风险控制制度主要包括保证金制度、持仓限制和限价制度。 首先,保证金制度研究大都遵循适度性、定量化和灵活性三个原则。合理的保证金制度在控制市场风险的同时,保证市场资金的充分流动。鉴于此,在吸收我国试点时期失败教训和借鉴西方国家成功经验的基础上制定分类保证金制度:一方面,制定基础保证金,基础保证金分为初始保证金(initial margin)和维持保证金(maintenance margin);另一方面,制定风险调整保证金,制订风险调整保证金的基本原则是根据不同交易者的风险状况调整保证金水平。 其次,设置持仓控制是为了防止期货合约过于集中于少数交易者手中,避免市场价格受到操纵。换句话说,设置持仓控制是为了防止个别投资者进行价格操纵或逼空。我国试点时期屡屡出现逼仓的现象,一个重要原因就是没有设置持仓限制制度,使大量头寸集中在少数人手中形成垄断和操作市场行为。在重推国债期货的过程中应根据合约品种的交易特点和标的国债规模设置持仓限制制度。 最后,重新推出国债期货的过程中,控制价格剧烈波动的重要手段是借鉴西方国家的价格限制制度。价格限制制度可以包括熔断制度和涨跌停板制度。熔断(Circuit Breaker,又称断路器)与涨跌幅限制(Price Limit)、减速措施(SpeedBumps)共同构成目前国际通用的三大自动稳定机制类型。熔断制度其实就是在涨跌幅限制前的一道过度性闸门,提前向投资者警示风险。通过设置涨跌停板制度,能够锁定会员和投资者每一交易日所持有合约的最大盈亏,能够有效地减缓、抑制一些突发性事件和过度投机行为对国债期货价格的冲击。 此外,国债期货运行的成功与否,除了取决于以上各个运行制度的设计是否合理,还取决于各项制度的执行力度和监管是否到位,所以加强对国债期货市场的监管也是国债期货顺利进行的重要内容。


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