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《上海交通大学》 2012年
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基于简约化模型定价的信用债券最优投资策略研究

卞世博  
【摘要】:信用债券是依靠债券发行者的信用为基础发行的固定收益类金融工具,主要包括:企业债、公司债、中期票据、短期融资券、可转换债券、可分离债及资产支持证券等。信用债券是企业融资和金融市场投资的重要工具,其特殊的地位和性质已经逐步引起学术界的广泛关注和政府的高度重视。 目前,国内外学者对信用债券的研究主要集中于定价领域,很少有文献涉及信用债券最优投资策略的研究。因此,对信用债券最优投资策略的研究,不仅可以在理论上丰富和完善动态投资组合理论,而且可以在实践中为投资者如何最优配置信用债券提供指导依据。 本文主要从以下几方面对信用债券的最优投资策略进行了研究: (1)研究了跳跃风险溢价与信用债券最优投资策略之间的关系。在简约化模型的框架下,对信用债券进行定价,并推导出其价格的动态过程。假设投资者的效用函数为对数效用函数和CRRA效用函数,利用随机控制方法得到了最优投资策略的解析解。结果表明:当投资者的效用函数为对数效用函数时,投资者对信用债券的最优投资策略只和跳跃风险溢价以及违约损失率有关,且只有当跳跃风险溢价大于1,即市场对跳跃风险进行风险补偿时,投资者才会持有信用债券,并且最优持有量随着跳跃风险溢价的增加而增加。当投资者的效用函数为CRRA效用函数时,投资者对信用债券的最优投资策略是跳跃风险溢价和投资期限的增函数,此外还是违约损失率和违约强度的减函数。 (2)研究了当工资为一个随机过程时,企业年金如何对信用债券、股票以及银行存款进行最优配置的问题。假设企业年金的投资目标为基于最终财富的期望效用最大化,利用鞅方法得到了最优投资策略的解析解。结果表明:企业年金的最优投资策略由三部分组成,投机策略、工资的收入效应对冲策略以及工资的随机效应对冲策略。 (3)假设投资组合中的信用债券之间的违约存在相关性,在随机利率的条件下研究了投资者配置于信用债券组合、国债、股票和银行存款的最优投资组合问题。利用简约化模型来刻画信用债券之间的违约相关性,并推导出各资产价格的动态过程;通过假设投资者的效用函数为CARA效用函数,利用鞅方法给出了此优化问题的解析解。结果表明:股票的最优投资策略与Merton问题的结果是一致的,国债的最优投资策略主要受利率风险溢价的影响,信用债券的最优投资策略相对复杂。当信用债券之间的违约相互独立时,某一信用债券的最优投资策略与其对应的冲击事件的跳跃风险溢价、违约损失率、违约强度、剩余投资期限以及风险规避系数有关。当信用债券之间的违约存在相关性时,某一信用债券的最优投资策略将受到与其相关的冲击事件的跳跃风险溢价、违约损失率、违约强度、剩余投资期限以及风险规避系数的影响,而且有可能出现被卖空的情况。 本文的主要创新点: (1)揭示了跳跃风险溢价对信用债券最优投资策略的影响 以往对信用债券最优投资策略的研究均基于投资者分散持有大量的相互独立的信用债券组合以满足“条件分散性”的假设下展开的。一个满足“条件分散性”假设的信用债券组合将不再具有跳跃风险(跳跃风险已被组合分散掉),因而,这些研究也就无法揭示跳跃风险溢价对最优投资策略的影响。实际上,一个满足“条件分散性”假设的信用债券组合并不存在,因为这个组合所要包含的债券数量需要趋近于无穷。大量的实证研究也表明跳跃风险溢价显著地存在于信用债券市场。因此,在现实中跳跃风险是投资者投资于信用债券时无法回避的风险。 针对此不足,本文研究了一个代表性投资者投资于一个信用债券、股票以及银行存款时的最优资产配置问题。由于假设投资者仅投资一个信用债券,因而信用债券的跳跃风险依然存在,通过对其资产配置策略的研究,可以更好地理解跳跃风险溢价对信用债券最优投资策略的影响。 (2)揭示了违约相关性对信用债券最优投资策略的影响 已有文献对信用债券组合的最优投资策略进行了研究,但遗憾的是,为了模型的简便,这些文献均假设资产组合中信用债券之间的违约相互独立。但现实中,信用债券之间的违约往往并不是相互独立的,而是存在一定的违约相关性。 为了使所研究的问题更符合实际,本文假设投资组合中的信用债券之间的违约存在相关性,在简约化模型的框架下,研究了随机利率条件下投资者配置于信用债券组合、国债、股票和银行存款的最优投资组合问题。将违约相关性引入至投资组合并揭示了其对最优投资策略的影响是本文与以往文献的另一显著不同和主要创新。 (3)给出了非自融资策略下信用债券的最优投资策略 目前有关信用债券最优投资策略的研究,均是以投资者的投资策略为自融资策略展开的,即假设投资者在投资期限内,除了初始财富外并没有额外的资金进出。这一关键性的假设显然不适合企业年金、养老基金、保险公司、开放式基金等机构投资者的投资策略。鉴于此,本文以企业年金为例,放松了自融资策略的假设,研究了企业年金对信用债券的最优投资问题,以丰富和完善企业年金最优资产配置策略以及信用债券最优投资策略的理论研究。
【学位授予单位】:上海交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:F830.91;F224

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