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《上海交通大学》 2007年
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我国上市公司控制权价值研究

肖斌  
【摘要】: 随着我国资本市场的快速发展,我国上市公司控制权市场也在逐步形成和完善。研究和分析控制权价值及其相关问题对于优化公司治理结构、提高控制权转移效率、促进控制权市场的健康发展具有重要的指导性意义。 本文采用理论研究和实证分析相结合的方法,探讨了控制权价值的产生根源和存在机制、控制权转移及转移中控制权收益的度量,并进一步探讨了股权分置改革的影响。 第一、关于控制权价值的产生和存在 现金流权和最终控制权的分离是控制权价值产生的一个重要影响因素,而其分离程度也反映了控制权价值的获取成本。本文以企业理论和公司治理理论为基础分析了控制权价值产生的理论根源,并利用“捕鱼”模型,理论上探讨了控制权价值存在和存续条件。模型表明:(1)在某一特定时刻,当私人收益侵占适当、小于公共收益的增长时,控制权价值有稳定的值;反之,当侵占过度时,控制权价值趋于0;(2)控股股东的利益侵占行为增加其控制权价值;利益输送行为减少其控制权价值。利益侵占达到一定程度,控制权价值为0;反之,当控股股东受到控股公司的“侵占”(利益输送),达到了一定程度时,控制权价值也为0;(3)在控制权存在稳定价值时,公共收益的增长越大,越刺激侵占,控制权价值也越大;公共收益越大,控制权价值也越大;持股比例越小,侵占程度就越大;获取私人收益的成本越高,控制权价值也越小。同时,利用我国上市公司数据,运用控制权转让前三年的净资产收益率均值、控股比例、现金流权与最终控制权的比值对控制权价值进行了初步的实证分析。结果表明,持股比例越高,公司的控股股东越有动力去提高公共收益;现金流权与控制权的分离程度越大,控制权私人收益越大;而转让前的净资产收益率越高,公司的控制权私人收益就越小,这主要在于我国的上市公司大多是一层控股,且第一大股东持股比例较高,而较大的公共收益(净资产收益率)可能意味着较低的大股东侵占(私人收益),并且,控制权价值为公共收益与私人收益的综合,理论推导与实证并不直接抵触,基本相符。 第二、关于控制权转移 控制权价值是控制权发生转移的根本动机和原因,而控制权转移也体现和证明了控制权价值的存在,并为控制权价值的研究提供了有效的途径。 本文通过构建信号博弈模型,从理论上探讨了控制权转移双方的行为,结论如下:(1)如果接收者判断高质量公司发出公司为高质量的信号的概率大于某一值时,那么不论转让方是高质量公司还是低质量公司均会实现转让,达到均衡,本文称之为第一类均衡;如果接收者判断高质量公司发出公司为低质量的信号的概率小于某一个值时,那么不论转让方是高质量还是低质量公司均会实现转让,达到均衡,本文称之为第二类均衡。(2)结合控制权转移前后股权性质发生变化和未发生变化的情况来对不同法人之间股权转让的行为进行实证分析,表明:在股权性质转让前后发生变化时,当国有股转让给民营企业控股的法人股时,转让的价格水平均值较低,有可能造成国有资产的贱卖;在股权性质转让前后未发生变化时,法人股与法人股之间的转让溢价较低,而国有股与国有股之间的转让溢价较高,如果以市场化的法人股与法人股转让作为标准,国有股与国有股之间的转让高估了公司的真实价格水平。前一种情形类似于第二类均衡,降低了民营企业获取控制权价值的成本;后一种情形类似于第一类均衡,增加了国有资本获取控制权价值的成本。 第三、关于控制权价值的度量及影响因素 本文认为控制权价值为扣除成本后的公共收益与私人收益之和,而对于控制权价值的研究,重点和难点就是控制权私人收益问题。控制权私人收益可以作为反映控制权价值的一个相对指标。本文对国内外有关控制权价值的度量方法进行了总结和提炼,重新构建了控制权私人收益的度量指标,并引进“现金流权/最终控制权”指标进行了多元回归分析。通过对我国上市公司控制权私人收益的水平测量,结果表明我国上市公司控制权私人收益在14%~17%之间,大约为15%。如果暂不考虑公共收益的影响(公共收益显见而易于测量),这个值就反映了我国上市公司控制权价值的相对大小。从对控制权价值产生影响的因素水平检验结果分析可知,对我国控制权价值产生重要影响的主要是公司的盈利能力和公司股权性质在转让前后是否发生了变化。而反映财务状况、控制权发生转移前后控股股东比例变化、经营现金流、公司规模、转让的年份、转让前后“现金流权/最终控制权”比率等指标均不显著。 第四、关于股权分置改革与控制权价值 分析了股权分置改革对控股股东的行为和股东效用函数的影响。控股股东最大化自身利益的行为模式发生改变,从股改前的单一从控制权价值获取效用,发展为同时从外部市场获取资本利得的两种方式之间的权衡。在控股股东效用函数的构成项中,资本利得部分的出现将使控制权价值的重要性下降。 本文对股权分置改革产生的影响进行了经验数据分析,依据对价均衡的研究结果,说明了至少有一部分上市公司的股改方案不能使部分流通股股东得到合理的补偿,中小股东的利益未得到有效的保护,这体现了控制权价值或控制权的私人收益;对股改前后的二级市场收益、财务指标及其股改限定的流通时间的统计研究表明,投资者对于全流通下的控制权及其市场有着良好预期,股改方案考虑了对控制权私人收益的遏制,而控股股东也更加关注控制权公共收益的提升。这基本符合对于股权分置改革的影响的理论分析。 本文的创新之处在于首次探讨了控制权价值存在和灭失的模型,分析了控制权私人收益和公共收益,及控股股东的行为选择得益;首次利用信号博弈模型对控制权转让双方的策略进行了理论研究,这对指导控制权转让过程中的行为监督将起着积极的作用;首次将“现金流权/最终控制权”,即现金流权与控制权的分离程度作为影响控制权价值的一个影响指标。此外,本文也对股权分置改革背景下的控制权价值进行了初步的研究。
【学位授予单位】:上海交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F276.6;F832.51

【引证文献】
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【同被引文献】
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【二级引证文献】
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中国硕士学位论文全文数据库 前2条
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