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《上海交通大学》 2007年
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基于资产链的资本资产定价研究

王柱  
【摘要】: 资产定价是现代金融学研究的核心内容之一,围绕这个问题更深入的探讨,促使现代金融学提出并解决新的具体问题,由此构成了其不同的新研究领域。例如以打开资产价格形成过程的黑箱为目的的市场微观结构的研究、以揭示投资者非理性行为对资产定价影响的行为金融研究、以公司治理结构为出发点研究公司绩效的公司金融研究等等。可以说现代微观金融的研究呈现出一个纷繁复杂、门类庞大的理论丛林。然而,这些看似无关的研究门类却能够通过一条共同的研究主线有机的贯穿,这条主线就是资产链及其价值变化链。金融市场在金融创新的推动下不断发展和深化,资产的表现形态随着金融创新过程也发生了变化,形成一个资产变化链。资产定价问题的研究,看上去是对某种单一金融产品的研究,其实则不然。任何单个金融产品事实上都是资产链条上一个上下关联的环节,因此割裂资产链上各环节的相互关联而仅仅研究环节本身必然产生理论所无法解释的各种异常现象。 在资产链中,公司资产是非交易性资产(或者流动性很差的资产),而股票等形式的资本资产及其衍生资产都属于金融资产,是一种可交易性的资产。与公司资产相比,可交易的资本资产与其衍生资产具有良好的流动性,可以即时和快速地互动。因此,在这个环节,无套利原则所建立的衍生资产定价模型获得了巨大成功。但是,从公司的公司资产到股票等资本资产是一次流动性飞跃,公司的公司资产和资本资产之间并不能像可交易的金融资产那样实现及时和快速地互动和套利,因此与资本资产定价有关的研究始终充满了许多“谜”或者异常现象。资产链的不断演化,形成了不同形态资产之间的“基础——衍生”关系,也就是资产的派生关系。从基础-衍生的角度来看,股票是公司资产的衍生资产,这种“父子”关系使得股票一定会继承公司资产的某些特性,并反映出公司资产的某些重要特征。当资产的表现形态从公司资产变为资本资产的时候,资产发生了流动性飞跃,从资产变化链的角度看,这是一次价值的增值过程。但是这种价值的增值无法脱离公司资产而单独存在,因此资本资产必然表现出公司层面的特征。 本文正是基于资产变化链的角度,从资产价值增加和转移的路径中去考察资本资产定价模型,给出一个既能包含公司层面信息又能反映市场特征的资本资产定价模型。基于资产链的资产定价研究实质上是从资产价值的动态变化中去建立资产定价模型,模型建立在资产价值的转移、增加和变化过程中,基于此,再建立不同资产间的横向关联,得到了基于资产链的资本资产定价模型。在实证部分,以纽约股票市场和中国股票市场为研究对象,对模型进行了实证,达到了理论和实证的结合。论文的主要研究内容和研究成果包括: (1)通过分析金融资产在金融创新推动下资产的形态从公司资产到资本资产再到衍生资产的过程,提出资产变化链及其价值链的概念,并以此为依据对资产定价理论(包括资产定价模型和资产定价异常现象)进行了系统梳理。指出了资产链的三个主要节点——公司资产、资本资产和衍生资产性质上的差异;分别从资产定价链的关联环节和节点两个方面论述了资产链和资产定价模型的关系;在关联环节方面,提出关联环节的概念,指出不同的资产定价理论实际上是针对资产链的不同关联环节的研究,并以此为分类标准,将资产定价理论进行了系统分类;在节点方面,本文分别论述了对三个节点的定价思想;基于资产链,将金融资产之间的关系分为三类——基础衍生关系、横截面关系和混合关系,并将资产定价异常现象分别归类到这三种关系中。 (2)根据资本资产价值增加和转移的路径,建立了资本资产的价格模型,并在此基础上,研究不同股票收益率的相互关系,提出了一个能够用于实证的三因素模型。具体而言,本文在资产链的角度下分析股票和公司资产之间的“基础—衍生”关系,明确了本文的研究对象为资产链下的资本资产;建立了公司资产的价值,将公司资产和其基础资产公司的财产联系了起来,构造了资产链上第一个节点——公司资产的价值;将公司资产和资本资产进行了关联,在考虑公司资产变为资本资产的流动性增值后,建立了资本资产的价格模型;在前文资本资产价格模型的基础上进行了收益分解,基于此引入了具有长中短不同决策周期的三类投资者,在存在无风险资产和不存在无风险资产两种情况下分别建立了可用于实证的三因素模型。 (3)将基于资产链的资本资产定价模型与Fama-French三因素模型的进行了比较实证。为了全面的和Fama-French三因素模型进行比较,本文从个股收益率、行业收益率和25个Fama-French组合三个方面进行了比较。对个股使用二步回归方法,比较了基于资产链的资本资产定价模型和Fama-French三因素模型在解释个股横截面收益时的优劣,然后使用两个模型对行业收益进行了解释,最后比较了两个模型在解释25个Fama-French的BM-SIZE组合收益上的优劣;结果表明基于资产链的资本资产定价模型在解释个股横截面收益、行业收益和25个Fama-French的BM-SIZE组合上都更具解释能力,充分表明了模型的优越性。 (4)通过基于资产链的资本资产定价模型对动量和反转效应进行了解释。这个过程包括对动量和反转效应存在性的实证、对动量和反转组合时间序列收益的解释以及通过分解动量反转组合收益的方法对动量和反转组合的收益进行解释。实证结果首先证实了中国股票市场和美国股票市场都存在“短期动量长期反转”的动量和反转效应,然后对动量组合的收益率的时间序列分别通过基于资产链的资本资产定价模型和Fama-French三因素模型进行了解释,通过比较说明基于资产链的资本资产定价模型在解释动量组合收益率方面的更加出色,最后通过对赢者-输者组合收益的分解来解释动量和反转收益的来源。 (5)在一般均衡框架下对基于资产链的资本资产定价模型进行了重构。通过运用随机贴现因子的方法并结合资产变化链的思想在一般均衡框架重新构造了基于资产链的资本资产定价模型。在一般均衡框架下重构模型使得基于资产链的资本资产定价模型具有更好的扩展性,能够更方便的引入流行的行为资产定价中对代表性个体行为习惯的种种假设。 论文的主要创新点: (1)提出了资产变化链及其价值链的概念,以此为基础系统梳理了现代资产定价理论,提出了以资产变化链上的关联环节为依据的资产定价模型分类和资产定价的异常现象分类; 金融资产在金融创新的推动下形成了一条条资产变化链,伴随着这个资产形态变化的逻辑路径的是资产价值的转移、增加或变化的资产价值链,而资产变化链及其价值链,正好构成了现代资产定价理论的研究对象。特别是基于资产变化链的概念提出了“关联环节”的概念,将不同金融资产之间的联系分为了两个类别——“基础衍生关联”和“横截面关联”。在此基础上,明确指出资产定价模型的研究对象为关联环节,通过关联环节的不同组合将资产定价模型进行了系统分类;并按照伴随资产定价模型而生的异常现象是产生于“基础衍生关联”还是产生于“横截面关联”异或是同时产生于两个关联,将资产定价的异常现象分成了三类。这样对资产定价理论的研究就统一到了一个框架下。 (2)建立了基于资产变化链的资本资产定价模型; 本模型不仅反映了资产链上从实物资产到公司资产,以及从公司资产到资本资产的价值转移和增加过程,也能够反映资本市场上不同股票之间横截面的均衡关系,实现了纵向关联(基础-衍生关系)和横向关联(横截面关系)的统一。本文构造的基于资产链的资本资产定价模型清晰地反映出公司管理层面、基本赢利层面和市场流动性三了层面的信息,实现了企业基本面信息和市场流动性信息的有机统一。利用纽约股票市场和中国股票市场的数据进行实证研究,比较了基于资产链的资本资产定价模型和Fama-French三因素模型在解释个股横截面收益、行业收益和25个BM-SIZE组合收益的解释能力,结果表明,基于资产链的资本资产定价模型对这三者都具有更好的解释能力。 (3)在资产变化链的框架下对动量和反转效应进行了解释; 通过基于资产链的资本资产定价模型,本文对纽约股票市场和中国股票市场的动量组合以及赢者-输者组合进行了有效解释。在解释动量组合收益率方面本模型显著优于Fama-French三因素模型,而收益分解的角度更是解释了动量反转效收益来源。基于资产链的资本资产定价模型表明,动量组合之间收益率的差异主要来源于基础收益,而非市场流动性收益,收益分解对赢者-输者组合收益的解释该更是表明公司基础收益的动量对市场动量和反转效应起到了决定性作用,而管理和行业因素则对动量和反转收益起到了平滑作用。这和企业盈余动量和盈余反转效应的存在是一致的。 (4)将资产变化链的思想和一般均衡的方法进行了统一,在一般均衡框架下重构了基于资产链的资本资产定价模型; 一般均衡的方法由于在现代资产的定价的研究中具有强大的生命力,特别是SDF的方法能够方便地考察投资者行为因素对资产价格的影响。通过资产变化链及其价值链的思想,通过SDF的方法考察资产价值转移和创造,完成基于资产链的资本资产定价在一般均衡方法下重新构造,为基于资产链的资本资产定价模型提供了强大的生命力,实现了模型的可拓展性,为后续研究打下了坚实的基础。
【学位授予单位】:上海交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F830.9;F224

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