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《上海交通大学》 2007年
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中国期货市场交易者互动研究

蒋舒  
【摘要】: 中国期货市场是有效的吗?国内外市场的关联对中国期货市场有什么影响?对于上述问题的解答,涉及到目前中国期货市场各类交易者之间相互作用的动态过程。相比于学界有关中国期货市场有效性和国内外期货市场关联性的大量实证统计研究成果,本文侧重于从交易者之间相互作用的动态过程的微观层面入手为有关中国期货市场的有效性和国内外市场关联性的问题提供部分的解答。 交易者互动与交易者行为都是用来描述交易者之间相互作用而产生市场价格的过程,但是交易者行为侧重于各个不同类型的交易主体在面对约束条件下基于自身期望效用最大化的行为选择,而交易者互动则突出各类交易者的互相作用对于市场流动性供给(资产供给和需求的变化)的影响以及由此引发的价格波动。描述期货市场的经济学模型大多以交易者行为作为建模的主干思路,根据某一类型的交易者或者几类交易者(套期保值者、有信息的投机者、噪声交易者或者操纵者)期望效用最大化的逻辑展开模型。本文则从流动性供给的微观基础-交易者的互动-入手结合行为金融与市场操纵已有的研究成果构建描述中国期货市场交易者互相作用过程的模型,并从交易者互动的角度对中国期货市场的有效性和中国期货市场涨跌幅限制的有限性进行了实证研究。 论文的主要工作和结论如下: 1.从跨市套利的角度通过国内外市场价格比值的变化考察了国内外市场的关联性。在国内投机者对于国内外市场价格波动的评估存在差异的假设下运用DHS模型解释了国内市场对于信息的反应滞后于国际市场的微观原因,并结合铜、铝、大豆的国内外期货市场和国内现货市场数据对上述假设进行了实证研究。方差分解的结果显示:沪铜、沪铝和连豆的短期波动中自身波动的比例均超过60%;国内现货市场对于期货市场的影响力较弱,沪铜、沪铝和连豆的短期波动中现货市场波动的比例均不超过10%。对比国际期货市场价格波动和国内期货市场价格波动对于国内期货市场的影响,可以清楚地看到国内期货市场价格波动对于国内外期货市场的价格信号的反应存在显著差异,国际市场价格波动对于国内市场价格变动的影响明显弱于国内市场自身的波动。不仅如此,各个品种的反应模式也是高度一致的,沪铜、沪铝和连豆市场价格波动对于国内外期货市场的价格信号的反应均呈现了国际市场影响弱于国内市场的同一模式。因此国内投机者低估国际市场价格波动、高估国内市场价格波动的心理偏差是造成国内外价格比值短期波动的重要因素。 2.从中国期货市场交易者群体和风险管理的现状出发,以期货挤仓操纵策略的流动性约束角度为切入点通过MWZ模型框架下构建的交易者互动模型考察了中国期货市场,并利用国际牛市下的沪铜市场的案例进行了检验。跨市套利者的交易行为极大地约束了操纵策略的实施,即交易者互动过程本身就提供了对于挤仓操纵的非制度化的“无形”的风险控制。在国际牛市下,操纵者在建仓期抬升价格的幅度必须大于国际市场才能获得流动性供给,但是在清仓期则可以在最高价位上结清所有多头头寸;在国际熊市下,由于逆国际市场走势抬高国内价格,因此建仓期所需要的资源较多,更重要的是操纵者清仓期的策略受到国际市场价格、国内投机者需求变化和套利约束等多种因素的制约。由于操纵者依赖跨市套利者提供流动性,因此套利的有限性对于操纵策略实施的不同阶段影响不同:在建仓期内,套利约束越小,操纵者抬升价格所需的资源越多;在清仓期,套利约束越小,操纵者清仓获得流动性。交易者互动过程对市场操纵施加了“隐性”的风险控制,合意的市场监管应该将显性机制与隐性机制结合起来。 3.运用交易者互动的思路,从过度反应和国内外市场关联的角度对中国期货市场五个主力品种(沪铜、沪铝、沪胶、连豆和郑麦)进行了实证研究。以ARMA-GARCH模型拟合正常的价格变动来确定事件,其实证结果表明目前中国期货市场的交易活跃和价格波动从市场有效性的角度来看主要体现了信息对于市场价格的冲击,并没有出现系统性的价格对于信息的过度反应。我们利用Johansen协整检验和VAR框架下方差分解对国内外市场的关联进行了实证研究,结果表明国际市场价格波动对于国内市场价格变动的影响明显弱于国内市场自身的波动。因此,从过度反应的角度来看,国内市场的价格波动的主要动因是信息的冲击;从国内外市场关联的角度来看,国内期货市场并不是完全被国际价格信号主导的“卫星”市场 4.根据沪铜市场的特点采用交易者互动的方法研究了沪铜市场涨跌幅限制的有效性。我们的实证结果表明目前沪铜市场的涨跌幅限制并不是有效的,主要体现在跌幅限制并没有使得价格跌势实现反转,即现有的价格跌幅限制并没有起到通过中断交易冷却市场的作用。作为中国目前最为成熟的期货品种之一,沪铜市场面临的涨跌幅限制是否有效的问题具有一定的代表性,本章的实证结果可以为中国期货市场监管部门在中国期货市场迅速发展的大背景下完善风险管理机制的决策过程提供若干参考。 本文的主要创新点有: 1.建立了基于投机者过度自信的交易者互动模型。从跨市套利的角度通过国内外市场价格比值的变化考察了国内外市场的关联性。 2.建立了基于市场操纵流动性供给的交易者互动模型。从中国期货市场交易者群体和风险管理的现状出发,以期货挤仓操纵策略的流动性约束角度为切入点通过MWZ模型框架下构建的交易者互动模型考察了中国期货市场。 3.运用交易者互动的思路,从过度反应和国内外市场关联的角度对中国期货市场五个主力品种(沪铜、沪铝、沪胶、连豆和郑麦)进行了实证研究。 4.采用交易者互动的方法研究了沪铜市场涨跌幅限制的有效性。
【学位授予单位】:上海交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F724.5;F224

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【引证文献】
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