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《上海交通大学》 2007年
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长期投资者资产配置决策理论及应用研究

陈浩武  
【摘要】: 在全球金融证券化,投资主体机构化的趋势下,随着我国资本市场的迅速规范发展,机构投资者主体地位的逐步确立,投资理念的理性与成熟以及完善市场参与人格局的需要,如何高效的进行投资组合管理已成为当前我国金融学界和实务界面临的一道亟待解决的难题。但相对国外而言,我国尚在起步阶段,资产配置决策的理论和应用研究必然是我国未来金融研究的重点。 自1952年Markowitz提出均值-方差模型以来,资产组合选择理论得到学者们广泛深入的研究与探讨。学术研究的主要目标是能够给出具有科学依据的投资建议。这一任务对于短期投资者已经完成,但大多数投资者具有长期投资期限,并且大量证据表明风险资产收益率具有时变性特征,近年来资产组合选择理论再次成为金融学领域的热门课题。 基于学术研究和现实意义两方面的需求,本文围绕长期投资者的资产组合选择问题展开研究。为清晰研究思路,文章由单期问题入多期问题;在具体问题研究中,分别比较收益独立同分布(固定投资机会)和收益时变性(时变性投资机会)条件下长期投资者所面临的资产组合选择问题。这一分析思路有助于理论研究的深入以及分析长期投资者如何在不同的投资环境下做出适当的资产配置决策。最后文章通过研究,提出一些合理的具有较高应用价值的投资建议。本文首先在第二章进行文献综述;其次在第三章研究投资实务中的资产配置决策,为下一步研究提供坚实基础;然后分单期资产组合选择问题和多期资产组合选择问题两个部分深入研究,单、多期问题中均依次考虑固定投资机会和时变性投资机会。单期问题研究中,第四章研究固定投资机会条件下的资产组合选择问题,第五章研究时变性投资机会条件下的资产组合选择问题,第六章实证研究;多期问题研究中,第七章描述多期资产组合选择问题研究的一般框架,第八章研究固定投资机会条件下的多期资产组合选择问题,第九章研究时变性投资机会条件下的多期资产组合选择问题;第十章对全文进行总结和展望。论文的主要内容和结论如下: 1、分类综述五十年来现代资产组合选择理论的各种主要模型与方法以及它们之间的内在关系; 2、提供了一个完整的资产配置决策通用框架,科学界定和说明资产配置决策的关键概念,阐明投资者应遵循的总体原则:进行国家配置和资产类别配置时实施消极或积极资产配置决策。消极资产配置决策类似于构建一个指数基金,实施积极资产配置决策的投资者必须首先基于长期目标执行战略资产配置决策构建最优长期资产组合,在获得较稳定的长期回报率的基础上为提高组合短期收益率或规避短期风险审时度势适时根据市场走势的变化“机械性”调整各类别资产权重(动态资产配置决策)或根据自身预测能力实现从相对高估价资产到相对低估价资产的再配置以获得短期超额收益(战术资产配置决策); 3、规范研究了不同投资机会下长期投资者的单期资产组合选择问题。固定投资机会中,投资者决策短视(Myopic):长期投资者构建与短期投资者完全相同的资产组合;当投资者意识到投资机会的时变性特征时,长期投资者的资产组合明显不同于短期投资者的资产组合:时变性特征降低了风险资产长期收益率条件方差的增长速度,降低其长期视角风险,长期投资者将配置较多的风险资产;实证研究了资产收益可预测性和参数不确定性对投资者单期资产组合选择问题的影响。研究表明:资产收益可预测性降低了股票资产长期收益条件方差的增长速度,长期视角中风险降低,执行战略资产配置决策的长期投资者,组合中风险资产的配置实质性增加。同时投资者还面临着模型参数潜在的不确定性,忽略参数不确定性的影响将会误导投资者配置过多的风险资产; 4、模型证明战术资产配置决策是在基于长期目标的战略资产配置决策基础之上的短期最优化再平衡决策,两者共同组成一个有机整体。研究了固定投资机会条件下投资者的多期资产组合选择问题。总结了相信资产收益独立同分布的投资者在战术资产配置决策中应遵循的原则,指出此时投资者行为短视。并表明:多期问题和单期问题的短视效应的形成机制和表现形式不同。执行战略资产配置决策,投资者认为风险资产风险溢价和收益率方差随投资期限同比例增长,从而构建与短期投资者相一致的资产组合,投资期限与资产组合选择问题无关;执行动态再平衡配置决策,投资者认为风险资产风险溢价和收益率方差在不同时期保持不变,从而忽视下一时期可能发生的投资机会的变化,执行固定比例混合策略。多期问题中的短视效应可以被认为是动态资产配置决策的固定比例混合策略的理论基础; 5、研究了时变性投资机会条件下投资者面临的多期资产组合选择问题。指出时变性投资机会条件下投资者战术资产配置决策应遵循的原则显著不同于固定投资机会条件下的投资者决策原则,投资者具有短视需求组合和套期保值需求组合。短视需求组合并不表现为在不同时期保持固定比例混合的资产配置原则,投资者执行市场择时策略;套期保值需求组合依赖于(1)投资者风险厌恶水平;(2)客观存在的预测能力,即稳定的相互关系;(3)投资者对这一客观存在的主观信任程度;然后重点研究了股票收益率均值回归、随机利率和不确定性通货膨胀条件下投资者所面临的多期资产组合选择问题。给出了这一条件下投资者应遵循的资产配置原则:资产组合由短视资产组合和四项套期保值需求组合构成,风险资产权重随投资期限增长而增多,与战略资产配置决策结果非常相似,但影响机制不同:在多期问题中投资期限效应的产生是因为Merton (1973)提出的套期保值需求。最后阐述了参数不确定性或学习可预测性对投资者多期资产组合选择问题的影响。 论文的主要创新点如下: 1、考虑收益时变性特征的两个重要属性:均值回归和收益可预测性,研究时变性投资机会条件下投资者的战略资产配置决策。研究表明时变性特征降低风险资产在长期投资期限中的风险,相较于短期投资者,长期投资者应配置较多风险资产。进而利用国内证券市场数据实证研究不同投资机会条件下投资者的战略资产配置决策,实证结果支持理论模型推导结论。实证研究还表明如果忽略参数不确定性的影响将会误导投资者配置过多的股票资产; 2、将收益可预测性纳入到时变性投资机会条件下多期资产组合选择问题研究。通过比较不同投资环境投资者战术资产配置决策,指出时变性条件下投资者最优决策显著不同于固定投资机会条件下投资者决策,投资者具有套期保值需求。研究表明,投资者的套期保值需求依赖于1)投资者风险厌恶水平;2)客观存在的预测能力,即稳定的相互关系;3)投资者对这一客观存在的主观信任程度。分析股票收益率均值回归、随机利率和不确定性通货膨胀条件下的多期问题,表明投资者资产组合中风险资产权重随投资期限增长而增多; 3、具有指导意义的投资原则和决策依据的给出,可能是本文最为重要的创新之处。本文在研究过程中重视不同投资环境下解形式的经济含义,精确关键定义并汇总出许多具体而有效的投资原则。这些工作对于指导投资者正确的进行资产配置决策极为关键。 本文规范和实证研究了长期投资者在不同投资环境的资产组合选择问题。全文的研究结论总结如下:长期投资者进行资产配置决策时应首先基于长期目标的实现构建最佳长期资产组合,然后以长期目标为出发点,为提高组合短期收益率或规避短期风险审时度势适时对资产组合进行再平衡;在不同的投资环境中,投资者的资产配置决策产生显著区别:如果投资者相信投资机会固定,决策行为短视。执行战略资产配置决策的投资者将构建与短期投资者相同的资产组合;执行动态再平衡配置决策的投资者将实施固定比例混合策略,保持资产组合中各资产相对比例一致,隐含着动态平衡的过程。如果投资者考虑投资机会的时变性特征,长期投资者的资产配置决策显著区别于短期投资者的资产配置决策。执行战略资产配置决策的投资者资产组合中风险资产配置水平将高于短期投资者资产组合中风险资产配置水平,因为长期视角中风险资产的投资风险将降低;执行战术资产配置决策的投资者亦存在明显的投资期限效应,此时投资者资产组合由短视组合和套期保值需求组合构成。并且在时变性投资机会条件下,当执行战术资产配置决策的投资者认为不用或无法对时变性投资机会进行套期保值时,其套期保值需求组合为0,决策行为短视,投资者执行市场择时策略;参数不确定性对长期投资者的最优资产组合选择决策有着重要的影响,忽略参数不确定性对资产组合选择问题的影响将会误导投资者配置过多的风险资产。
【学位授予单位】:上海交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F832.51

【引证文献】
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【参考文献】
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【同被引文献】
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7 杨奕;基于Agent的投资者结构对股指期货市场流动性影响的研究[D];天津大学;2012年
8 孔宪平;我国开放式基金投资者择时能力研究[D];山东大学;2010年
9 陈虹;我国证券市场投资者结构对股价波动的影响分析[D];北京交通大学;2011年
10 徐洁;证券投资者适当性制度比较研究[D];华侨大学;2013年
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