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基于流动性的投资者交易策略研究

张丽芳  
【摘要】: 流动性作为证券市场的重要属性,是证券市场的生命力所在。流动性充分的市场中,资产和现实购买力之间可以实现自由转化,投资者无需支付任何成本,该假设作为经典金融理论的假设之一,在“市场异常现象”不断出现的今天却受到强有力的挑战。1987年爆发的全球金融危机,市场的流动性几乎枯竭,资产和货币之间的转换渠道完全丧失,投资者经历了由此引发的资产价格大幅缩水;基金账面价值与净收益的对比显示,良好的账面价值不一定对应较高的净收益,因为账面价值忽略了交易对价格的冲击导致的执行成本。现实与理想的差距使投资者开始将流动性纳入日常的交易策略中,考察基于流动性的交易策略。在机构投资者蓬勃发展,价值挖掘成本越来越高的今天,对流动性成本的有效控制也成为投资者获取竞争优势的重要砝码之一。流动性不充分的市场中,机构投资者的大额交易行为往往会对价格造成冲击,中小投资者作为价格接受者,却可以在给定价格下选择最优交易量,研究两者之间的博弈均衡可以深入认识机构投资者对中小投资者权益的影响,尤其在目前大力发展机构投资者,且机构投资者的构成越来越多元化的背景下,研究两者的相互影响模式将有助于从中小投资者的权益保护的角度进一步探讨机构投资者的发展问题。 鉴于我国投资者主要由机构投资者和中小投资者构成,本文主要从两个视角展开研究。站在机构投资者的视角,研究主要从以下几方面展开: (1)基于成本角度的流动性度量指标研究,为机构投资者事先选择优良的流动性资产提供参考依据。 (2)在日常交易行为中,考察机构投资者基于流动性的证券组合长期调整策略,即恒定流动性模式下证券组合的最优交易策略,并分析投资者的风险厌恶程度、股票间相关关系对最优交易策略的影响;当机构投资者面临短期调整目标,尤其是单日交易任务时,研究机构投资者基于日内流动性模式的最优交易策略,其中不仅包括大额指令的分拆策略,还包括指令提交时间的选择策略以及日内最优交易时机的选择。 (3)当机构投资者被迫变现的信息泄漏,且被其他机构投资者利用时,机构投资者之间的策略均衡。 站在中小投资者的视角,主要考察基于流动性的机构投资者和中小投资者间的博弈均衡,并通过均衡分析探讨机构投资者结构的变化对中小投资者权益的影响。 通过以上内容的研究,本文得到以下结论: (1)通过采用以Stanzl等(2004)的无套利理论为基础的Hasbrouck- Foster-Viswanathan(下文简称HFV)线性价格影响模型对68只样本股票的日高频交易数据进行回归,得到样本股票的日冲击系数,并以此作为指令驱动交易机制下流动性的度量指标,通过与其他流动性代理变量的相关性分析发现,永久冲击系数衡量了交易对价格的冲击力度,刻画了价格对交易的敏感程度,并且包含了大量历史信息,因此能更有效的衡量交易过程中的执行成本,从而成为投资者选择优良流动性资产,实现流动性成本事前控制的重要参考依据。 (2)通过交易对价格线性冲击假设下证券组合最优调整策略的研究,对于单只股票,本文给出了最优交易策略的解析解,并通过分析发现当继续持有单位头寸导致的机会成本损失与立即交易带来的执行成本之间的比值越大时,投资者期初变现的速度越激烈,反之,投资者的变现速率越平缓。对一般的证券组合,本文给出了最优调整策略的数值解,通过最优交易策略对风险厌恶水平和股票间相关关系的敏感性分析,结果发现风险越厌恶的投资者,最优交易策略对股票相关关系的敏感性越低;而风险承受能力越强的投资者,由于对成本的敏感性更强,因而更倾向于利用股票间的交叉冲击降低组合的调整成本,股票间相关关系对交易策略的影响较大;同线性交易策略的比较发现,本文给出的组合调整策略能充分利用股票间的相关关系减少效用损失,表明将组合作为整体研究的必要性和重要性;算例分析给出了组合调整策略的有效边界,有效边界的特征表明投资者要追求较低的变现成本就必须以承担较高的风险为代价,沿着风险增加的方向,变现成本的边际递减率趋于零,并逐渐趋于某一正值,表明在流动性不充分的市场中投资者无论采取何种交易策略总要支付一定的流动性成本。 (3)纳入流动性的日内变动模式,并在投资者受到与市场流动性特征有关的随机价格影响和随机指令执行延迟的假设下,本文得到了大额指令的最优交易策略。根据成熟资本市场日内流动性的U-型特征以及我国资本市场的日内流动性模式,本文给出了投资者的日内最优交易策略。由比较分析可知,投资者选择的交易时点不同,最优交易策略也不相同,策略的选取依赖于交易时段内成交量和深度的变化模式;由于深度决定了交易单位头寸所需的成本,成交速率决定了完成交易所需的时间,二者都对投资者的效用满足产生影响,因此最优交易时机取决于当日市场深度和成交量的大小及变化情况,在成交量和市场敏感性(深度倒数)呈U-型日内特征的假设下,成交量模式不变,若日内流动性整体水平较好,则减少交易执行时间,降低交易成本的不确定性会给投资者带来更大的效用满足,此时选择开盘或收盘时交易最佳;若日内流动性整体水平较差,则降低交易执行成本对投资者而言更重要,选择中午时分交易更佳。 (4)通过对机构投资者之间“捕食”交易1行为的分析(Brunnermeier等(2005)),可以得到流通规模相近,持股集中度越高的股票,“捕食”行为会越激烈,投资者越应注意防范风险;“捕食”行为会使流动性风险在不同投资者、不同风险资产之间传播,风险管理者应站在全局的角度建立更加柔性的风险管理策略;对于市场监管者,应密切关注市场中大规模的“捕食”行为,防范系统危机的发生。通过中小投资者和机构投资者之间博弈行为的研究,本文得到均衡状态下机构投资者和中小投资者的资产最优持有量以及资产的均衡价格,通过对均衡解的分析可知,拥有资金实力的机构投资者,由于其对价格的影响力,能获得相对完全竞争环境下的超额收益,当风险承受能力在中小投资者和机构投资者间的比例不变时,机构投资者数量越多,获得的超额收益越低,而中小投资者的利益损失则越少,因此大力发展机构投资者从某种程度上保护了中小投资者的利益。结论还表明流动性大小与风险承受能力在市场中的分布有关,风险承受能力分布越分散,即投资者异质性越强,市场流动性越好,因此伴随者QFII、保险资金、企业年金等的相继入市,机构多元化格局逐渐形成,投资者面临的流动性风险将进一步缓解,股市的各种功能也将进一步完善,该结论也为未来流动性度量的相关研究提供了新视角。 本文的创新点主要体现在: (1)在交易对价格存在线性冲击的假设下,得到了证券组合最优调整策略的模型。对单只股票,给出了最优交易策略的解析解,并分析了立即交易造成的瞬时冲击成本与继续持有导致的机会成本损失之间的比值对最优策略选择的影响,进一步增强了模型的现实解释力度,完善了以往的相关研究。对于一般的(L≥2)证券组合,给出了最优策略的数值解,并对投资者风险厌恶程度、股票间相关关系对最优策略的影响进行了探讨,是以往研究的进一步深入。 目前基于流动性的单只股票最优交易策略的研究较丰富,结论也较为完善,而本文在给出单只股票最优交易策略解析解的基础上,深入分析了决定因子—瞬时冲击成本和机会成本的比值对最优策略的影响形式,进一步完善和深化了基于流动性的单只股票最优交易策略研究。对于证券组合的最优交易策略,由于股票之间的相关关系,单纯将单只股票的最优交易策略相加并不构成组合的最优交易策略,虽然人们已经认识到将组合作为一个整体研究的必要性和重要性,但因维数增加造成的数学处理困难,研究并不是很深入,而本文在给出证券组合最优调整策略数值解的基础上,对风险厌恶程度、股票间相关关系对组合调整策略的影响进行了深入细致地分析,进一步完善了以往的相关研究。 (2)针对以往研究对流动性时变特征和指令处理时间成本的忽视,本文考察了机构投资者基于日内流动性模式的单只股票最优交易策略,不仅给出了大额指令的最优拆分策略而且给出了小规模指令的最优提交时间,并对日内最优交易时机进行了探讨。 以往关于机构投资者流动性成本最优控制策略的研究大多假定流动性在交易区间内恒定不变,对于投资者的长期组合调整目标,一些实证研究表明流动性的日间变动模式并不显著,因此该种假设具有一定程度的合理性。然而当投资者面临短期调整任务,尤其是日内调整目标时,国内外的实证研究表明流动性存在较为显著的日内模式,若投资者能充分认识并加以利用,则可以通过选择合适的交易时机和交易策略最大化自身的效用。在流动性日内时变特征的假设下,相同指令所需的处理时间也不再是等间隔的,而与市场流动性特征有关,以往研究往往只注重流动性成本角度的建模,忽略了流动性时间角度的刻画,因而在研究中简单假定指令提交时间等间隔。本文引入了流动性的时间特征,即指令的处理时间,在日内流动性模式的假设下,给出了投资者日内不同交易时点的交易策略,并对日内最优交易时机进行了探讨。 (3)给出基于流动性的中小投资者和多个机构投资者之间的两期动态博弈均衡,模型提供了从中小投资者权益保护的角度探讨机构投资者发展模式的理论分析基础,均衡分析得到了投资者异质性对流动性的影响模式,为未来流动性的度量研究提供了新视角。 国内关于中小投资者和机构投资者之间博弈行为的研究,大多从机构操纵的角度展开,并忽略了投资者的风险厌恶水平。本文在投资者风险厌恶的假设下,给出了中小投资者和多个机构投资者参与的两期动态博弈模型,并给出了均衡状态下投资者的最优资产持有量以及资产的均衡价格。通过对均衡解的分析可知,拥有资金实力的机构投资者,由于其对价格的影响力,能获得相对完全竞争环境下的超额收益,该收益不仅与机构投资者的数量有关还与投资者的风险异质性有关,模型提供了从中小投资者权益保护的角度探讨机构投资者发展模式的理论基础。模型同时得到了市场流动性因子,该因子大小与风险承受能力在市场中的分布有关,风险承受能力分布越分散,即投资者异质性越强,市场流动性越好,该结论为流动性的度量研究提供了新视角。


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