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《上海交通大学》 2009年
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风险承受者视角下的下边风险管理

周春阳  
【摘要】: Markowitz提出的方差风险测度在技术上具有很好的性质,均值-方差模型也由于其简单直观的优点在实际中得到了广泛的应用。方差是一种双边风险测度,在市场监管者视角下它是一种合理的风险测度,因为市场的极端向上变动或向下变动都不利于整个市场的稳定发展。例如期货价格的极端向上变动或极端向下变动都可能导致某些期货投资者发生巨额损失,从而影响期货市场的健康发展。 然而从金融机构和投资者的角度来看,方差作为风险测度并不是非常合理。这是因为他们作为风险承受者由于承担风险而面临不确定的损失,他们更关注的是可能遭受的偏离某一目标的不利损失。事实上,继Markowitz以后,Roy发表了投资组合理论的第二篇经典文章。同Markowitz采用双边风险测度不同,Roy提出了安全第一法则(safety-first principal),他认为投资者在投资的时候会有一个目标收益率(target rate of return)或可以承受的损失水平(disaster level),并认为投资组合的收益率低于该目标收益率的概率愈低愈好。Roy首先从损失的角度量化风险,开启了下边风险测度研究的先河。Mao通过实际调研证实了Roy理论假设的合理性,通过对8家大中型企业中高层管理人员的实际调研,Mao指出实际中投资者往往把风险和一定的投资目标联系在一起,并把位于投资目标以下的损失当作风险。行为金融学的创始人Kahneman和Tversky提出了著名的展望理论(Prospect Theory),从心理学实验的角度进一步扩展了Mao的观点。他们指出个体会针对某一参考点来定义自己的损失和收益,并且他们并不是那么讨厌不确定性,他们讨厌的是损失。 因而对于金融机构和投资者而言,他们作为风险承受者,更关注的是风险可能给他们带来的损失,即下边风险。本文基于微观层面,多层次多角度地研究金融机构和投资者作为风险承受者所面临的下边风险管理问题。具体而言,我们首先提出基于目标的下边风险测度体系,然后以期货投资者为例研究风险承受者的下边风险承受约束,以封闭式基金投资者为例研究风险承受者的下边风险补偿,以保险市场的投保人为例研究风险承受者的最优下边风险转移策略,以股票投资者为例研究风险承受者的最优下边风险分散策略。针对不同的市场研究不同的风险管理问题,主要是基于数据可获得性、研究的现实意义等因素的考虑。同时上述下边风险管理问题构成了一个有机结合的体系。 论文的主要工作和结论如下: (1)介绍了风险测度和风险管理的研究现状,系统综述了国内外现有的研究成果,明确了本论文在风险管理研究发展中的地位和关系。根据风险决策类型的不同,我们将风险测度分成三大类:(i)量化风险感受的风险测度,这类风险测度包括方差等波动类风险测度和感知风险测度等;(ii)量化风险价格的风险测度,这类风险测度包括期望保费函数和零效用保费函数等;(iii)量化风险暴露的风险测度,这类风险测度包括VaR和CVaR风险测度等。论文对上述三类风险测度及其在风险管理中的应用进行了较为详细的综述。不同类的风险测度存在着区别,也存在着联系,我们也给出了这三类风险测度之间的联系。最后我们给出了主要风险测度和风险管理研究的逻辑关系,明确了本研究在风险管理研究中的地位和关系。 (2)提出了基于目标的广义一致风险测度公理假设。我们在一致风险测度公理假设和保险费风险测度公理假设基础上,提出了基于目标的广义一致风险测度公理假设。我们证明了广义一致风险测度同风险管理者风险偏好的一致性,同时标准化下偏矩和看跌期权费作为两种应用广泛的基于目标的下边风险测度,可以证明它们满足广义一致风险测度公理假设。 (3)建立了风险承受者的下边风险承受约束模型。风险承受者自身具有一定的风险承受能力,当它所承担的风险超过自身的风险承受能力时,便会面临着破产的可能。由于期货交易的高风险性,研究期货交易者的风险承受约束具有重要的现实意义,而期货价格数据的可获得则为研究提供了便利。故我们以期货市场为例,研究期货投资者所面临的风险承受约束。由于期货交易所更关注的是极端市场变动下投资者可能遭受的损失,因而我们采用极值理论的POT模型来拟和数据的尾部分布,采用VaR和CVaR作为风险测度建立保证金模型,并以伦敦铜保证金设定和上海铜节假日保证金调整为例研究该保证金模型的应用。 (4)实证研究了封闭式基金折价是否反映了封闭式基金投资者的下边风险补偿,并采用数量分析方法研究了救生艇条款对基金折价的影响。封闭式基金折价的存在一定程度上损害了基金持有人的利益,降低了投资者的投资热情,如何为投资者提供风险补偿以缓解基金折价已经成为国内外众多基金公司关注的热点。因而从风险补偿角度研究封闭式基金折价具有重要的现实意义,而数据的可获得也为研究提供了便利。本文我们在Merton工作的基础上,采用以基金净值为标的,以无风险收益为执行价的看跌期权价值来度量基金管理者的管理绩效,以及基金投资者由于承担无风险收益以下的风险所获得的补偿,并采用横截面分析方法研究基金折价与投资者下边风险补偿的关系。实证结果表明基金管理绩效越差,投资者得到的下边风险补偿越大,基金折价也就越大。2007年8月大成基金管理公司推出了大成优选创新型封闭式基金,通过引入救生艇条款以降低基金折价率。本文研究了救生艇条款的估值以及它对基金折价的影响。我们以大成基金公司发行的另外两只封闭式基金作为基准,实证结果表明救生艇条款的价值基本上反映了大成优选同这两只基金之间的折价率差异。故通过施加救生艇条款,大成优选为投资者提供了风险补偿,降低了基金折价。 (5)证明了跨期均衡个体的最优风险转移策略同看跌期权的等价性。个体面临的最优风险转移问题是如何权衡将风险转移出去给他带来的好处和由此要支付的费用给他带来的损失之间的利弊,将适当的风险转移出去,以保证他在未来的处境尽可能好。在个体具有严格递减的绝对风险厌恶系数,以及随机定价因子唯一的假设下,我们证明了跨期均衡个体的最优风险转移策略可以通过购买以持有资产为标的资产,适当执行价格的看跌期权来实现。 (6)研究了风险承受方下边风险约束下风险转移方的最优风险转移策略。保险公司是主要提供风险转移服务的金融机构,以保险市场为例研究风险的最优转移策略是比较自然的选择。而2008年的医疗改革使得医疗保险成为万众瞩目的焦点,从微观层面上设计合理的保险合约有着重要的现实意义。本文我们以保险市场为例,研究投保人在保险公司VaR风险约束、一阶下偏矩风险约束,以及最大损失约束下的最优保险策略,并对各个保险策略进行比较。最后我们以医疗保险为例讨论了保险公司为控制保险损失而采取的风险承担策略。 (7)研究了股票投资者基于预测数据的最优下边风险分散策略。自从Markowitz的开创性研究以来,众多文献对基于股票市场的最优投资组合问题进行了研究。同时股票作为国内市场的重要要投资工具,基于股票市场研究风险的最优分散策略具有一定的现实意义。因而本文我们以股票市场为例,研究股票投资者的最优下边风险分散策略。具体而言,我们以下偏矩作为风险测度来度量股票投资者所面临的下边风险,采用AR(1)-GJR(1,1)-POT模型对资产收益率的边缘分布建模,采用多元t-Copula函数对资产之间的相关性建模,并采用蒙特卡罗模拟法生成预测数据。本文对基于不同风险测度和不同数据的投资组合模型进行了实证比较,中国股市的实证结果表明基于预测数据的均值下偏矩模型可以得到更好的投资绩效。 论文的主要创新点有: (1)建立了广义一致风险测度公理体系 风险是和资产的目标价值联系在一起的,我们在一致风险测度公理假设和保险费风险测度公理假设基础上,提出了基于目标的广义一致风险测度公理假设。我们证明了广义一致风险测度同风险管理者风险偏好的一致性,同时看跌期权费和标准化下偏矩作为两种应用广泛的基于目标的下边风险测度,可以证明它们满足广义一致风险测度公理假设。 (2)基于Hill图提出一种量化的POT模型阈值选择方法 POT模型是一种应用非常广泛的对极端事件建模的方法,在该模型中,阈值是一个关键的参数。我们在Hill图法的基础上,提出了一种量化的阈值选择方法。这种方法可以充分利用样本信息,从而克服了二次子样试算法需要较大样本量的不足。 (3)证明了跨期均衡条件下风险厌恶者的最优风险转移策略同看跌期权的等价性 个体转移风险是用今天的金钱去购买未来的效用,显然个体的最优风险转移决策是一个跨期问题。同以往文献不同,我们采用个体的跨期均衡条件确定风险价格。在一定合理假设条件下我们证明了跨期均衡个体的最优风险转移策略同看跌期权的等价性。 (4)给出了保险公司风险约束下投保人的最优保险策略 当保险公司向投保人提供一份保险合约时,它承担了投保人转移过来的风险而面临着一定的风险暴露。以往的文献没有考虑保险公司的风险约束对投保人最优保险策略的影响,本文将保险公司的下边风险约束加入到投保人的最优保险问题中,分别考虑了当保险公司的风险暴露采用VaR、一阶下偏矩和最大损失度量时投保人最优保险策略的求解。
【学位授予单位】:上海交通大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2009
【分类号】:F224;F830

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