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股权分置改革后上市公司经理股权激励合约的优化研究

杨慧辉  
【摘要】:经理人股权激励是让经理人持有股票或股票期权,将经理人的个人利益与企业利益联系在一起,这一机制有利于降低代理成本和提升企业长期价值,实现剩余索取权和控制权的对应。2005年新公司法和证券法出台后,我国证券交易委员会2006年出台了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《上市公司股权激励管理办法(试行)》;财政部、国资委联2006年9月合发布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》,允许完成股权分置改革的上市公司可依照上述法规实施股权激励。那么,股权分置改革后股权激励是否具有激励效应?是否会引发经理人自利机会主义行为?如何借鉴西方经理人股权激励的研究成果,结合我国特有的公司治理结构和证券市场的情况,对我国上市公司的经理股权激励合约进行优化,以达到完善我国上市公司治理结构的目的,这是股权分置改革后经理股权激励在理论上急待解决的问题,也正是论文研究的意义与目标。 论文在通过实证分析找寻股权分置改革后经理人股权激励存在的问题后,针对问题,以委托-代理模型为主要工具进行数学建模的定量分析,通过数学推导对股权激励合约中股权激励方式、授予(行权)价格、激励数量以及有效期限四个关键要素进行优化。首先,确定股权激励模型存在最优解,以保证股权激励可以实现其激励作用。其次,分析限制性股票和股票期权两种股权激励方式对不同风险偏好程度(与股东具有相同风险偏好和比股东厌恶风险)的经理人的激励效果。再次,从股权激励对经理人的价值和对股东的成本两方面分析最优股权激励合约中激励数量、授予(行权)价格以及执行期限三个关键要素的确定方法。最后,将债权人的代理成本考虑入最优股权激励模型中,以降低企业总的代理成本,而不是传统的降低股东和经理人之间代理成本为目标构建模型,通过债权人、股东和经理人博弈分析,确定新的股权激励最优合约的特征。 论文的主要工作和结论如下: 1、对我国企业股权激励的发展历程进行的回顾和总结。通过回顾,旨在明确股权分置改革前的股权激励由于股权激励的股票来源受到法律制约、持有股权的不可流通性以及公司治理结构的不完善,与股权分置改革后的股权激励具有本质的不同。 2、股权分置改革后股权激励正负效应的实证研究。正效应是指股权激励对公司业绩的促进,负效应是指股权激励引发经理人的自利机会主义行为。利用2006年至2007年底披露股权激励计划的上市公司为样本的实证分析得出四点结论。第一,股权激励授予后公司的业绩在控制其他业绩影响因素后比股权激励授予前公司的业绩具有统计意义上的显著性提高,这表明股权分置改革后我国上市公司股权激励在统计学意义上具有正效应。第二,股权激励授予后的检验分析表明目前限制性股票激励方式的激励效果大于股票期权激励方式。第三,经理人操纵股权激励计划披露时间和压低计划披露前股价的机会主义行为确实存在。第四,以国有控股上市公司代表的薪酬与考核委员会独立性较高的分组研究验证了薪酬与考核委员会独立性越高,经理人进行压低股权激励授予(行权)价格的幅度越小:这表明薪酬与考核委员会的独立性在抑制股权激励的负效应方面具有举足轻重的作用。 3、股权激励合约要素的优化研究。以委托-代理模型为主要工具进行数学建模的定量分析后发现一些与现有研究结论不同的新结论。第一,就股权激励方式而言,当经理人比股东厌恶风险时,采用股票期权激励方式比采用无偿赠与经理人限制性股票的激励方式的激励作用强。但当经理人与股东有着相同的风险偏好甚至比股东更偏好风险时,若限制性股票合约中股票的购买价格与股票期权合约中期权的行权价格相等时,在无风险利率、股票波动率等外在因素达到一定条件时,限制性股票合约的激励效果大于股票期权合约的激励作用;若限制性股票是无偿赠与经理人时,在无风险利率、股票波动率等外在因素达到一定条件,限制性股票合约的激励作用小于股票期权合约的激励作用。第二,就授予(行权)价格而言,若采用限制性股票激励,无论经理人的风险偏好如何,授予价格应越高越好。若采用股票期权激励,在限定其他因素的前提下,股权激励对股东的成本为行权价格的递减函数;而股票期权对经理人的价值与行权价格的函数,随股票波动率的不断增大,从先增后减函数逐渐改变为行权价格的先减后增函数(对与股东具有相同风险偏好的经理人)或递增函数(对比股东厌恶风险的经理人)。这就需要按照股权激励对经理人的价值扣减对股东的成本后余额最大的原则确定最优的股票期权行权价格。第三,对于限制性股票激励,无论经理人的风险偏好如何,锁定期限越短越好。而对于股票期权激励,若经理人与股东具有相同风险偏好,当股票波动率较小时,股票期权激励对经理人的价值扣减对股东的成本后余额随着行权期限的增加呈先增后减的形态,因此,最优的行权期限应为该曲线的最高点对应的期限;但当股票波动率较大时,股票期权激励对经理人的价值扣减对股东的成本后余额随着行权期限的增加呈递减减的形态,此时行权期限应越短越好。若经理人比股东厌恶风险,股票期权激励对经理人的价值扣减对股东的成本后余额随着行权期限的增加呈先增后减的形态,因此,最优的行权期限应为该曲线的最高点对应的期限。第四,不管是限制性股票激励还是股票期权激励,也不论经理人是与股东具有相同的风险偏好程度还是比股东厌恶风险,授予数量都为股东主观选择的结果。第五,债权人降低代理成本的努力会对经理人的报酬水平和结构产生重要的影响;通过三时两期模型分析发现,当经理人为风险厌恶型时,增加股权激励的数量并不能激励经理人追求风险,降低股权激励的数量反而会激励经理人追求风险。 4、股权激励数量(即水平)影响因素的实证分析。这是为了明确激励数量这一模型中分析认为可以由股东主观选择的股权激励合约要素应该如何确定。实证分析的结果发现,第一,公司微观因素对股权激励水平的解释力度不强,表明我国上市公司股权激励可能主要受到宏观因素影响;更有可能是我国上市公司股权激励水平的确定不合理。第二,机构投资者、公司债权人对公司股权激励水平的影响微乎其微,这表明上市公司治理结构仍然存在一定的问题。第三,我国上市公司股权激励水平与独立董事的比例显著的负相关。这表明我国独立董事在降低经理人信息优势地位,监督经理人方面发挥了一定的作用。 基于论文以上的研究结论,提出如下的政策建议: 首先需要完善股权激励涉及的业绩指标。应从公司价值入手,分析财务与非财务指标,会计业绩指标与市场业绩指标,设计一套上市公司股权激励中的业绩指标体系;并且妥善处理股权激励管理办法在修改和完善过程中出现的上市公司因宣布原股权激励方案暂停或撤销导致的股价因此大跌,影响了股票市场的价格机制的问题。 其次,提高资本市场的有效性,使股票价格能够正确反映股票本身的价值。并且通过健全股权激励信息披露制度和建立严格的监管和执法体系,加大对信息披露中违规行为的惩处力度;降低经理人为了达成股权激励的相关业绩条件进行财务报告舞弊的可能性。 再次,进一步完善公司治理结构。规范公司董事会建设,加强董事特别是独立董事的作用;进一步提高薪酬与考核委员会的独立性;落实监事会对股权激励的监督;建立健全债权人、机构投资者对公司的约束机制。 论文的创新点主要体现在以下几个方面: 1、论文通过委托-代理模型从定量的角度对股权激励合约进行了优化,明确了股权激励合约中激励方式、激励数量、授予(行权)价格以及期限四个关键要素的最优取值。 论文在委托-代理模型的基础上,以max(股权激励的激励效应-股权激励的成本效应)为原则确定股权激励合约要素的最优取值。其中,股权激励的激励效应包括股权激励对努力增进激励(提高产出均值)和追求风险激励(提高产出方差)两方面;股权激励的成本效应为经理股权薪酬成本与企业价值的比例。 2、论文扩充委托-代理模型的目标函数,并通过股东、债权人以及经理人三者的博弈分析确定最优股权激励合约。 传统的委托-代理模型旨在降低股东和经理人之间的代理成本。但现代企业的代理成本除了由于经营权和所有权分离以及信息不对称所引起的股东和经理人之间的代理成本之外,还有债权人与企业的代理成本。经理人股权激励在减少了股东和经理人利益冲突,趋同了两者利益的同时;债权人会要求较高的风险补偿(风险溢价),这将导致负债代理成本上升。这说明经理人的激励结构实际上是由股东和债权人降低各自面临的代理成本的努力所共同决定着的。因此,将债权人引入委托-代理模型的目标函数,通过股东、债权人以及经理人三者的博弈分析确定最优股权激励合约,才是比较完整的。 3、论文对委托-代理模型中经理人比股东厌恶风险的假设进行了修订,分别按照经理人与股东具有相同的风险偏好程度以及比股东厌恶风险两方面来进行股权激励的合约安排。 由于股东可以分散投资,在证券市场有效的提前下,股东可以通过合理的投资组合规避公司的特有风险,仅仅承担系统风险。经理人由于其人力资本的不可分割性以及其特殊适用性,一旦投入特定的公司后,不可能通过分散其人力资本而规避公司的特有风险;这表明经理人不仅要承担系统风险,还要承担公司的特有风险。因此,在西方标准的委托代理模型中,经理人一般被认为为比股东更加的厌恶风险,当股东被假定为风险中性时,经理人则被假定为风险厌恶。 但在我国,由于经理人市场的不健全,市场对经理人的约束不强,加之国有企业的经理人一般通过行政任命,多出现“穷庙富方丈”以及“59岁现象”的情况,这都表明我国经理人并不像理论上认为的经理人由于其人力资本的专属投资导致其比股东厌恶风险;相反是缺乏约束机制的“人有多大胆,地有多大产”的偏好风险。因此,有必要区分与股东具有相同风险偏好以及比股东厌恶风险的经理人来进行股权激励的合约安排。 4、论文拓宽了现有股权激励授予价格的研究范围,从无偿赠与经理人和以一定价格售与经理人限制性股票两种情况进行了研究。 西方学者在对限制性股票进行研究的时候,通常将其作为授予价格为零的一种特殊的股票期权。但按照限制性股票的概念,其可以无偿赠与经理人,也可以一定折扣价格售与经理人;而且我国目前实施限制性股票激励的上市公司也是两种方式授予的情况均有。因此,有必要区分限制性股票无偿授予经理人和以一定价格售与经理人两种情况进行分析。


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