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国际短期资本的流动机制

宋文兵  
【摘要】: 自八十年代以来,随着各国金融市场的自由化、国际化和一体化,金融全球化的趋势已越来越明显。在这期间,国际短期资本逐渐发展成为当今世界经济中一股最为活跃的力量,其流动规模的巨大和反应速度的快捷往往令各国政府促不急防,特别是经济开放中的发展中国家(包括中国),遭受了不同程度的冲击。本文针对这一重大的国际金融新现象,以国际货币制度作背景,以投资者的行为动机这个微观经济学的细节作突破口,沿着流动机制这条主线,运用现代经济学的分析方法,系统地解释了国际短期资本流动的制度背景、微观动因和运作机制,并着重对国际投机、国际套利和资本外逃进行了比较符合国际学术规范的实证研究。全文共约18万字,各章结构大致如下: 第一章为全文的导论,阐述了所研究课题的重大理论与现实意义,说明了研究的角度、突破口、方法论及本文的主要贡献与创新,并对有关重要概念进行了明确界定。 第二章运用历史制度的分析方法,从一个崭新的理论视角研究了国际短期资本流动与国际货币制度的关系。将国际货币制度作为一种国际公共品纳入了新制度经济学的分析框架,并通过对国际短期资本流动与国际货币制度变迁的历史纵览,揭示了这样一条规律:在一定国际货币关系基础上产生的国际货币制度,规定了国际资本流动的性质、范围与进程;随着国际经济和社会背景的发展,各种具体的国际金融制度安排的变迁潜移默化地改变了资本流动的力量与结构,进而推动了国际货币制度的结构由非均衡走向均衡。一部国际资本流动的演化史,就是一部国际货币制度的变迁史。正是当前国际货币关系中的“无制度”特征,从根本上决定了国际短期资本流动的混乱无序。 第三章采取文献概览的方式系统地分析了国际短期资本流动的成因,整个分析沿着由流量模型到存量模型,由静态分析到动态分析的逻辑顺序展开。流量理论认为,给定一组利率的差额,必将引起资本持续的流入或流出。这一理论在二次世界大战之前得到了一定的验证,但它无法解释此后国际短期资本的双向流动。在资产组合理论基础上发展起来的国际资产组合理论引入了资产的风险性、投资者的偏好及各种资产预期收益的相关性等因素,解释了国际间的相互投资。但这一理论所假定的投资者同质性和市场的完善性不符合国际资本市场的现实。现代国际资产组合理论在考虑到这些现实约束条件后,对投资者的偏好和预期不一致时的资产组合选择作出了比较有力的解释。动态的资产组合理论进一步从收入、消费、投资和财富积累这一更为现实的动态经济循环过程分析了跨期流动的资产组合。最近两年,经济学家再次强调了“动物精神”在国际投资决策中的作用,证明了它会使经济系统出现多重均衡,并由此掀起了国际短期资本流动的漩涡,决定了短期资本流动的内在不稳定性。 第四章研究了国际投机资本的流动机制。首先运用现代金融理论对外汇投机空间的现实性作了阐述,推导出了投机区域与投机市场的分界线,并讨论了不确 定性条件下的外汇投机真空;然后讨论了浮动汇率制下外汇投机的市场效应,对 传统的投机“稳定论”与“非稳定论”进行了评述:接着分析了固定汇率制下的 投机攻击与货币危机,对经典的投机攻击理论作了系统的回顾与研究:最后对1四7 年爆发的东南亚金融危机进行了实证研究,提出并论证了“国际短期资本激活论” 这一投机诱因的新解说,运用比较静态分析和动态分析的方法严格证明了国际短 期资本冲击下的政策错位与市场失灵的过程,并运用博奕论分析了投机攻击下货 币危机的实现机制。 第五章研究了国际套利资本的流动机制。首先论述了国际套利机会产生的根 源在于市场缺陷、市场差异与市场分割,分析了套利者的效用函数;进而对国际 @套利理论进行了口顾与拓展,并结合中国1994年至1996年间所遭受的套利资本 冲击进行了实证研究。研究表明,第一,由于人民币汇率的“政策性超调”和汇 率形成机制的低效率,造成了国际短期资本无风险套利的巨大压力,并由此付出 了相当大的国内经济代价。第二,在较大风险报酬的诱使下,套利资本的流入有 多种灵活的渠道。 第六章集中笔墨研究了1987一1997年间中国的资本外逃问题。首先在中国 现有的制度框架下给出了资本外逃的具体涵义,井跳出了国际上传统测算方法的 局限,开发出一个新的测算模型。然后进一步将中国的资本外逃分成“纯粹性” @资本外逃与“过渡性”资本外逃,分析了各自形成的原因和背后的具体动机,并 将其模型化。接着根据作者的调研,分析了资本外逃的多种渠道与方式,并在此 基础上给出了相应的政策性建议。 第七章探讨了对国际短期资本流动的管理。当短期资本的流动对一国外汇市 场造成较大冲击时,货币当局最本能的反应是采取防卫性的干预。本文推导出一 个短期资本流动方程,并通过对有关国家及中国的


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