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《华东师范大学》 2002年
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中国股票发行定价研究

卢铁男  
【摘要】: 1990年以来,在中国经济高速增长和改革逐步深化的时代背景下,我国的股票市场在深度和广度上都有了质的飞跃,其在国民经济中的地位亦不断提升。然而我们必须清醒地看到,年幼的中国股市仍沉疴在身,“推倒重来”与“不能责备婴儿”等论调的激辩,让市场参与各方都开始正视现存的问题。 发行市场在股票市场中处于基础地位,发行价格的形成过程不仅反映了整个市场的成熟度,也是整个股票市场健康运行和效率提高的基础。我国股票发行市场虽然发展速度很快,但显形和隐性的行政控制及发行定价机制与定价方法的诸多缺陷,使其长期处于低效状态。一方面是严重的发行抑价与一二级市场间的无风险收益的存在,另一方面,在新股发行定价过程中,发行人、投资者和承销商之间关系被严重扭曲。发行上市变成了发行企业的“寻租”过程,过度“包装”甚至造假现象普遍存在。不仅新股发行价格无法反映企业的真实价值,也使发行市场难以起到优化资源配置的作用,导致资金配置效率低下。 新股发行定价因兼具理论性和操作性而成为金融领域公认的难题。在理论方面,存在各种相关理论和模型,在实践中各国的市场环境又千差万别。因此,系统研究我国的新股发行定价问题,对深入挖掘我国发行市场的内在规律和制度特征,对改革新股发行定价方式、提高股票发行市场效率和完善发行市场功能,以及对提高投资银行核心业务能力、最大化上市企业利益和指导投资决策等方面都具有重要现实意义。 本文的研究分为以下六个部分: 第一章主要说明论文选题的背景及意义、论文涉及到的文献、论文的研究范围、方法、结构安排及论文的难点和创新。 第二章主要对股票定价理论及其发展进行综述。笔者根据理论假设前提的不同对股票定价理论进行了分类,讨论了有效市场假说(EMH)的含义、理论基础和缺陷,并以此为基础分析了不同市场环境下各种理论的适用性。 第三章主要是对比研究。通过对IPO定价的一般理论与方法的论述,及对西方主要证券市场的发行定价方式的详细分析,对照我国IPO的实践,深入阐明了我国发行市场与成熟股票市场间的差异,以及造成中外发行市场差异的深层制度原因。 第四章的主要内容是研究和检验西方IPO抑价理论对我国新股抑价现象的解释能力。本章首先对国外有关IPO抑价的主要理论进行了总结和分类,然后统计并描述了我国新股 发行市场的发行抑价水平利特点。在此基础上,结合我国发行市场的实际情况,对西方 IPO抑价理论在我国的适用性进行全面的实证检验,并结合对理论的假设前提的分析,对 实证结果进行分忻与说明。 第五章的主要内容是分析我国股票流通市场的特征,剖析我国发行市场的特殊制度安 排,探讨造成我国新股高抑价的因素。首先分忻我国股票二级市场的特点和实际运行效率, 并运用传统财务理论和行为金融理论,建立我国股票二级市场价格的多囚素横截面模型, 并进行实i上硷验和分祈。在此基础上,结合对我国发行市场的特殊性分折,提出了解释我 国 IP0抑价的三个假设,并进行了实证检验。 第人章在前儿章研究的基础上,给山了我国折股发厅的元阶模型,广对如何提高我国 发行市场效率提山了尺体政策建议。本章首亢对证券市场理论的核心问题即证券市场效率 进行了分折,并提山了分类方法。然后建上了以提高市场运行效率为口休的我国新股发厅 盯 定价的模型,并对模则的适用范围、缺陷、预测能力进行了检验与分祈。最后,从三个方 面对如何提高我国发行市场效率提出了具体政策建议。 本文主要有以下创新之处; l。在对新股发行定价的研究上,从不同股祭定价的理论的适用性、IPO市场Bfi内 在的规律、IPO市场制度文排和发汀定价机制以及市场参与者效山、策略、行为特点等儿 0 万面,兼顾理论和实践,进行了系统的分忻。 2、bff究了我国IPO市场发行定价实践的特殊性,并对中外IPO实践进行了对比bK究。 论文指山,我国发行定价的特殊性主要源丁:发汀市场的特殊巾场环境和制度约束:股票 市场的目标定广;以及发订定价过程中的监管者、发厅人、承销商和投资者间的四方博奸 及各自的特殊效川函数。 3、通过对人辇西方 IPO仰价bjr究成果的什忻与综台,提山将的万 IPO抑价理论按分 台 折用度不同归结为信息不对称理论、信号显示理论、后续增资与动态博齐理沦和其它理论 四人子类。 l、通过对各理论之假设前提的规范与实证分忻,指出除规模效应和市场分剖假说 外,西方主要IPO抑价理论无法解秆我国IPO抑价现象。与其它同类研究相比,本文在 对*O抑价理论的检验,在选取的样本数量和拾际的时间跨度上都技为全面。 5、从我国二级市场运行缺乏效率的现实出发,应闪基丁财务理论和非EMH的行为 金融理论,全面分折了影响我国二级市场股祟价洛的口素,并建立了实证阐4进行检验, I且
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