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《华东师范大学》 2004年
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上市公司股权结构与公司治理

张伏波  
【摘要】:股权结构是公司治理的基础和重要影响因素,决定了公司治理的整个制度安排。股权结构指公司控制权与剩余索取权的分布与匹配状况,其具体含义包括股权集中度、股东属性等构成要素。股权结构影响公司治理行为,进而改变公司绩效和市场价值。本文提出了一个“股权结构-公司治理-经营绩效”(Ownership-Corporate Governance-Performance)的分析框架,并具体分析了股权集中度、股东属性(shareholder identity)和管理层持股(management shareholding)对公司治理的影响。 本文研究认为,在影响股权结构的诸多因素中,股权结构的具体特征是决定公司治理结构和效率的根本性力量。股权集中程度直接影响公司治理结构中股东与经理人以及股东之间、股东与其他包括债权人在内的利益相关者的关系。在股权高度分散,单个股东只持有很少股份的公司中,任何单个股东都没有动力去监督经理人员的行为,搭便车因而成为各方博弈结果的纳什均衡,从而导致代理成本高企;相反,在股权高度集中于单一股东的公司中,大股东控制以及相应的大股东掠夺小股东以及其他债权人,则成为公司治理中的主要矛盾。股东属性同样对公司治理结构有着深远影响。不同投票权的股权,其定价有着重大差异。不同性质的股东,同样导致不同的公司治理行为。最为典型的就是国有股东与私人股东之间行为的巨大差异。 由于特殊的历史背景,中国上市公司形成了畸形的股权结构,集中表现为一股独大、国有控制、缺乏股东竞争、公司控制权市场缺位、股份的非同质性等问题,导致的严重的内部人控制和大股东掠夺等公司治理不善,制约公司制度的可持续发展。 通过股权集中度、持有人属性、内外部股东及非同质股权四个维度的实证考察,本文研究结论是,中国上市公司的大股东本身国有属性是公司治理的主要障碍,畸形的股权结构导致上市公司治理效率低下以及业绩与市场价值下降。由于国有股东的非人格化特征,国有大股东存在严重代理问题,其掌握的投票权成为 廉价投票权,代理人再选择上市公司管理层,形成多重代理关系,导致了严重的 寻租或勾结,代理链条的延伸放大了代理成本。由于我国上市公司大多属于第一 大股东主导型,缺乏主要的持异议股东,股东之间制衡力量薄弱,因而出现严重 的大股除掠夺(expropriati。n),突出表现在频繁的关联交易(ConneCted transaction)、担保和利益转移(tunneling)。大量非流通股的存在导致主要股 东利益与股价波动不相关,非流通股股东与流通股股东之间存在激励不相容 (ineentive ineompatibility),导致股东之间的利益冲突,大股东转而寻求转 移上市公司资产的方法利益(tunneling),从而使公司决策偏离全体股东价值最 大化(shareholder value maximization)。股权高度集中与非流通股的存在导 致了控制权的不可竞争性,抑制了公司控制权市场,导致大股东懈怠、董事会懈 怠和管理层懈怠。大量自由现金流量(free cashfl。w)与低效公司治理的组合 是最危险的局面,中国目前的证券市场正处于这一阶段,延误时机只会导致风险 不断积聚。 抒解中国上市公司代理成本必须从股权结构优化入手。股权优化的演进方向 是股权适度集中、多个大股东之间的股权制衡、股份全流通和国有股东做公司治 理的搭便车者。
【学位授予单位】:华东师范大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F276.6

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