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《南京大学》 2011年
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产权制度、投资—现金流敏感性与投资效率

李芸达  
【摘要】:企业投资是影响企业价值最重要的因素之一,因此对于投资而言,一直以来都是财务学研究的热点和重点。本文主要从产权制度的视角出发,通过观察企业资本投资与现金流之间的关系,以及投资效率的分析,对企业资本投资决策到底是受到信息问题,抑或代理问题的影响进行了较为深入的研究。 产权经济学认为,产权制度对经济发展和经济效率具有十分重要的影响。产权制度通过界定企业的所有权结构、委托代理链、制度环境背景以及组织内从事经济活动的人的利益所在等,直接影响着企业的各项活动。因此,对于企业的财务行为而言,也可以从产权制度的视角进行分析和研究。 按照企业的产权性质划分,我国企业可以分为国有产权控制企业和非国有产权控制企业两大类。随着我国社会主义市场经济建设和经济体制改革的不断推进及发展,对于这两类企业来说,有着不同的发展特点和要求。针对国有产权控制企业,目前主要的任务是如何使之真正成为按照市场规律要求生存和发展下去的主体:但是对于非国有产权控制企业,尤其是对私有产权性质企业,则是提倡和鼓励发展,对这类企业所从事的领域和范围也在政策上开始逐步放宽。基于这样的制度背景,本文主要观察和比较国有产权控制企业与私有产权控制企业在投资行为上表现出的差异。 按照企业的产权结构划分,我国企业的产权结构包括一股独大、股权分散和股权制衡等多种形式。产权结构的不同,往往代表了企业相关利益人之间的矛盾和冲突会有所不同,这对企业投资也会直接产生影响。在一股独大的情况下,由于大股东可以直接控制企业,因此,企业的代理冲突往往表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。由于股权分散的状态是指企业既不存在绝对控股性的大股东,也不存在相对控股性的大股东。因此在股权分散的情况下,公司治理主要面临的是如何限制经理人损害股东的行为。在股权制衡的情况下,由于公司中至少存在两个或两个以上的大股东共享控制权,任何一个大股东以及公司经理层都无法单独控制企业的决策,因此股东之间的制衡关系可以达到互相监督和抑制掠夺的效果,当然也可能存在互相之间的推诿、扯皮、夺权等非效率行为。不同的产权结构,对企业投资行为也必然会产生影响。 本文首先引出选题的意义、研究思路以及全文的结构安排;其次,在文献回顾的基础上对我国企业的产权制度特征进行描述性分析;第三,利用产权经济学的相关理论,并结合我国的制度背景对企业产权制度与投资行为之间的关系进行理论上的分析;第四,是对不同产权安排企业(包括产权性质和产权结构)的投资—现金流敏感性以及形成的原因进行实证检验和分析;最后是得出研究结论。 通过研究,我们发现,在我国,无论是国有产权控制企业还是私有产权控制企业,投资—现金流之间均存在显著敏感性。然而,对于这两者而言,引起其敏感性的原因却有所不同。国有产权控制企业虽然由于产权关系以及国家体制的影响,融资环境相对要好于私有产权控制企业。但是同样由于国有产权制度的制约,国有产权性质企业更容易发生过度投资。因此,对于这类企业而言,过度投资是导致其产生敏感性的主要原因。对于私有产权控制的企业,投资—现金流敏感性则主要出自于融资环境的制约,这也直接导致了其在投资项目上的谨慎,更容易出现投资不足,以及通过持有现金来增强抵御外部融资约束。 进一步,我们还对中央政府控制企业和地方政府控制企业的投资—现金流敏感性进行了检验。我们发现,无论是中央政府控制企业和地方政府控制企业,在投资方面,两者均有很强的投资动力和需求,差异并不显著。但是,由于中央政府掌握的财政收和金融资源远远高于地方政府,中央政府控制企业的经济地位、行业布局,以及自身的盈利能力较强,因此,中央政府控制企业的投资—现金流敏感性要低于地方政府控制企业。 基于产权结构的视角,本文发现,在一股独大的情况下,企业投资—现金流敏感性主要在于大小股东之间的利益冲突。直接用第一大股东的持股数量作为大、小股东利益一致性的代理变量,我们发现,随着大股东持股数量的增加,企业投资—现金流敏感性出现下降的趋势。进一步考虑控股股东控制权、现金流和控制权与现金流权的分离度的情况下,我们发现,控股股东控制权的增大会导致投资现金流敏感度也随之增大,这反映了控股股东具有“侵占效应”。但是,随着控股股东现金流权的增大,企业的投资—现金流敏感度在减弱,说明企业的现金流权具有“激励效应”。考察现金流和控制权之间的分离度后,我们发现,分离度越大,对控股股东的激励效应越弱,控股股东越会追求自身利益,从而表现出不断扩大投资,使投资—现金流的敏感度随之增加;分离度越小,表明控股股东在公司中的利益直接与现金流相关,这会抑制控股股东损害公司利益,在投资上会表现出更加谨慎,从而使得投资—现金流敏感性系数降低。这些结果表明,在一股独大的情况下,企业投资一现金流敏感性更多地可以用自由现金流假说进行解释。 对于股权分散的公司而言,由于管理者缺乏股东的有效监督,很容易利用自身的权力进行过度投资,从而导致较强的投资—现金流敏感性。但是,随着对管理层激励措施的增加,包括增加管理层的薪酬水平、扩大管理层的持股比例等,可以产生一定的积极效应。在检验中,同样没有发现企业由于信息问题而导致投资不足的相关证据。 对于股权制衡公司而言,从理论上认为,股权制衡度的增加虽然可以提高对第一大股东和管理层的监督效应,使企业投资效率得到提高;但是,股权制衡度的提高也可能会导致实力接近的股东之间相互博弈,甚至推诿、扯皮、夺权等事项的发生,从而影响企业的投资效率。我们的检验结果表明,股权制衡度的提高会降低企业的过度投资程度,但对于股权制衡度提高会降低投资效率则没有发现相关证据。因此,随着股权制衡度的增加,企业的投资—现金流敏感性程度也发生降低,同样说明,自由现金流假说可以用于对企业投资现金流敏感性的解释。 本文的研究,不仅是从产权制度视角对公司投资行为进行更进一步的分析,而且也是站在财务行为的立场,对我国现行的不同企业产权制度安排进行的比较。通过对不同产权性质和产权结构的企业投资—现金流敏感度及其投资效率的检验,本文为国有企业的代理成本高昂,以及我国投资增长过快、投资效果不高提供了数据上的支持;同时,也为不同产权结构下企业主要面临的是各种代理问题,以及如何降低企业的代理成本提供了经验证据。
【学位授予单位】:南京大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F272;F275

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