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《东南大学》 2017年
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资产价格波动与货币政策反应:影响机制及其监控研究

张旭  
【摘要】:经过改革开放多年来的快速增长,我国已发展成为全球第二大经济体,居民收入水平大幅增加,居民购买资产的能力和意愿不断提升,逐步集聚了巨额的财富资产,整个经济、社会体系对资产价格波动的敏感性日益增强。在这种背景下,任何大幅的资产价格波动均可能影响中国经济转型升级的路径和过程。货币政策作为最重要的宏观调控手段之一,是对资产价格波动进行监测和调控的重要工具。而合理地运用货币政策调控资产价格波动的关键在于理解它们之间的影响机制。在此背景下,本文按照“形成机理→波动特征→驱动因素→影响机制→反应机制→监控机制→政策建议”的逻辑思路探究了资产价格波动与货币政策反应之间的关系,旨在建立一个较为系统的资产价格与货币政策分析框架。在梳理文献的基础上,本文探究了资产价格波动的机理和波动特征,进而回答了资产价格波动“是什么”。然后,理论分析了资产价格波动与货币政策反应的影响机制,并从频域和非线性视角进行实证检验,进而回答了货币政策“为什么”对资产价格波动作出反应。最后,构建了货币政策对资产价格波动的反应和监控机制,并提出针对性的政策建议,进而回答了货币政策“应该怎样”对资产价格波动作出反应。本文首先基于劳动价值论阐释了资产价格波动的逻辑基础,并将资产价格引入“乘数-加速”模型,探讨了资产价格周期波动的机理,研究表明,资产价值是资产价格的基础,供求关系是资产价格变化的外部原因,市场有效性、投机泡沫、资产短缺和经济周期等是导致资产价格波动的重要因素。然后,本文通过构建马尔科夫区制转换门限GARCH (MRS-TGARCH)模型分析了资产价格的波动特征,研究表明,资产价格在低波动阶段呈现近似正态分布,而在高波动阶段呈现不同程度的“尖峰厚尾”特征和“杠杆效应”。此外,本文运用滚动宽窗因果和谱分析方法探究资产价格之间的轮动关系和周期联动效应,研究发现在2006年之后,股价、房价和汇率之间的轮动效应显著增强,其不同频率上的相关性存在显著差异。在分析资产价格波动机理和统计特征基础上,本文详细阐明了资产价格波动与货币政策之间的关系。本文将货币政策作用资产价格的渠道分为直接和间接渠道,并运用中介效应方法进行检验,研究表明,M0对资产价格作用的直接、间接路径不显著,Ml对汇率和大宗商品价格具有直接效应,M2对房价和大宗商品价格具有直接效应,利率对汇率具有直接、间接效应。接着,本文运用频域因果和马尔科夫区制转换VAR(MRS-VAR)方法检验货币政策对资产价格的非线性效应,发现不同的货币政策变量对资产价格的影响在不同频域内存在显著差异,货币政策对房价的抑制作用较弱。与此同时,本文构建包含资产市场均衡的IS-LM-AB模型,从理论视角分析资产价格对货币政策反应变量的影响机制,研究表明,在资产价格外生条件下,资产价格波动主要通过消费和投资渠道作用于货币政策利率;而在资产价格内生情况下,资产价格对货币政策的影响具有不确定性。接着,本文构建一个小型的宏观经济系统,并进行情景分析,研究发现,股价通过财富效应引起物价变化,进而引起货币政策变化,而房价主要通过投资渠道作用于总收入和消费,进而引起货币当局作出反应。此外,本文运用分位数脉冲响应函数(QIRF)考察资产价格对货币政策的非线性影响,研究发现,在萧条时期,资产价格对货币政策变量的影响是显著的,但在平稳时期并不显著,在繁荣时期具有不确定性。在分析资产价格波动与货币政策影响机制的基础上,本文构建包含资产价格因素的对称与非对称偏好最优货币政策反应函数,并基于政策调控视角的时变权重资产价格状况指数进行实证检验。分位数回归结果表明,在紧缩时期,利率调控更加关注资产价格和通胀,随着分位数提高,货币政策对通胀、产出和资产价格的影响具有减弱的趋势。频域回归结果表明,短期、小幅的货币政策变动并不是由短期、小幅的经济变量变化导致的,在低频层面,利率和M1对产出和资产价格的反应是敏感的,M2更加关注通货膨胀和产出波动。非对称偏好反应模型的估计结果表明,对于数量型规则,央行的损失偏好是对称的,而对于价格型规则,央行偏好是非对称的。最后,本文构建资产价格波动的预警模型和日常监控模型,并测度货币政策对资产价格的时变作用时滞和强度,研究表明,预警模型正确预测危机发生的概率为73.41%,危机不发生的概率为67.07%,货币政策对股价、汇率和房价的作用时滞较短,且为固定常数,但对大宗商品价格的时滞较长,且具有时变性,货币政策对资产价格的作用效果均呈现出下降的趋势。接着,本文运用广义上确界ADF (GSADF)方法测度资产价格泡沫,并基于此构建相机型的货币政策调整策略,该策略兼具相机抉择的灵活性和规则的平滑性优点,是规则型政策反应模式的有益补充。此外,本文从提升市场定价效率和货币政策管理有效性、构建新型货币政策调控策略和资产价格波动监控机制等方面提出相应的政策建议。
【学位授予单位】:东南大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2017
【分类号】:F822.0;F832.5

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