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管理者过度自信对企业财务决策影响的研究

闫永海  
【摘要】:在企业进行价值创造的活动中,财务决策起着重要作用。它不仅决定了企业资产的配置,影响着企业现金流的大小,而且决定了资金的来源以及资金成本的高低。科学合理的财务决策,能促进企业顺利发展,不断提高企业价值,反之,则阻碍企业的发展,损害企业的价值。 从20世纪50年代以来,许多学者对财务决策进行了深入研究,并取得了杰出成果,如资本结构理论、资本资产定价模型、股利政策理论、企业投资理论等,这些理论深化了人们对财务决策的认识,为进行科学财务决策提供了指导。但是,标准的金融理论借鉴了主流经济学的理性研究范式,将人看作是一个完全理性的人,认为人们能对所有的信息进行正确的加工处理,对未来做出无偏估计,并能按照效用最大化目标进行决策,完全忽视了人的情绪、情感以及认知偏差等对决策的影响。然而,在现实生活中,人并不是完全理性的,而是有限理性的;人们在决策过程中并不是完全按照效用最大化进行决策,而是按照前景理论进行决策的。正是由于传统财务理论无视了决策过程中人的行为影响,所以现实世界中的一些财务现象(如企业投资对现金流的敏感性、管理者进行损害企业价值的并购等)得不到圆满的科学合理解释,由此产生了行为公司金融。所谓行为公司金融,就是将心理学成果与公司金融结合起来,探讨人们的心理特征、情感对企业财务决策的影响。 进入21世纪以来,西方学者,尤其是美国学者对行为公司金融进行了较为深入的研究,在管理者过度自信与企业财务决策方面取得了重要研究成果。但是,就国内而言,这方面的研究还处于起步阶段,需要进一步研究。本文首先从财务决策有关理论入手,在全面梳理传统财务决策理论、行为公司金融研究框架以及管理者过度自信对企业财务决策影响的有关文献之后,从心理学和行为公司金融两方面对过度自信理论进行了探讨;其次,在借鉴国内外相关研究文献的基础上,对管理者过度自信影响财务决策的机理进行了理论分析,并以中国上市公司的有关数据对管理者过度自信与财务决策的关系进行了实证研究;最后,对管理者过度自信的效应进行了剖析,并提出了利用和防范管理者过度自信的措施和手段。本研究进一步丰富了行为公司金融理论,对完善公司治理和建立科学合理的财务决策机制,提高企业财务决策的科学性有着重要指导意义。 本文的主要结论如下: (1)过度自信作为一种人们最稳固的心理特征,对于管理者来说更甚。过度自信的管理者由于高估自己的能力以及知识与信息的精确性,在决策时常常做出损害价值的决策,因此应采取各种措施,降低决策中的管理者过度自信行为。 (2)过度自信的管理者对投资决策有重大影响。过度自信的管理者在进行项目评估时,由于高估投资项目的现金流,低估投资项目的风险,使得项目的投资价值被夸大,因此过度自信的管理者常常有过度投资的冲动。 (3)管理者过度自信常常导致资本结构非最优化。过度自信的管理者高估了企业的盈利能力,低估了企业的经营风险和财务风险,因此在进行融资时,常常利用较多的负债,致使企业资本结构不能实现最优化。 (4)过度自信的管理者常常不愿意发放现金股利。过度自信的管理者高估了企业的成长机会,并认为企业价值被市场低估了,为了满足企业成长的需要,他们不愿意发行证券,常常以留存收益的形式来筹集资金,结果导致企业不愿意发放现金股利。 (5)过度自信的管理者有较高的并购倾向。在进行企业并购时,过度自信的管理者常常高估目标企业的价值和并购协同效应,低估并购风险,因此,相对于理性的管理者而言,过度自信的管理者有较高的并购倾向。 本文的主要贡献体现在以下几方面:(1)在研究企业财务决策时,放松了管理者理性人假设。本文以行为公司金融理论为基础,以中国的有关上市公司为考察对象,对管理者过度自信影响财务决策的机理进行了理论研究和实证分析。(2)目前,很少有学者考察管理者过度自信对企业研发投资的影响。本文实证分析了管理者过度自信与研发投资的关系,研究发现,相对于理性的管理者,过度自信的管理者更愿意进行研发投资。(3)关于管理者过度自信对公司股利分配的影响,目前国内研究成果很少。本文基于内部融资的角度,从理论上阐述了管理者过度自信影响股利分配的机理,并得出了过度自信的管理者倾向于内源融资,不愿意支付股利的结论,而且通过实证研究也证实了该结论。(4)本文探讨了有关公司治理机制如董事会独立性对管理者过度自信行为的影响,发现董事会独立性的提高能够制约管理者的过度自信行为,这为防范管理者非理性行为提供了具体措施和途径。


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