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《浙江大学》 2012年
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我国人民币汇率政策调整的时机选择研究

陈雪  
【摘要】:2005年7月的人民币汇率形成机制改革标志着我国人民币汇率市场化进程的加快,这一汇率政策调整的目标实质上将人民币汇率从单一的美元钉住向钉住一篮子货币,最终向浮动汇率制度过渡。近些年的美国次贷危机和欧洲主权债务危机等全球性的风险事件爆发,使得这一改革推行的步伐有所放缓,央行一度重启了钉住美元的汇率政策。可见推行人民币汇率市场化改革不会是一蹴而就的,需要处理好与由全球风险事件引起的资本流动偏好转变、币值预期及货币政策协调等一系列问题之间的关系——适时控制改革推进的进程,合理选择政策调整的时机作到相机抉择是解决这一问题的突破口。 理论与政策层面的研究较多集中在从宏观均衡汇率水平、市场机制存在空间等角度对汇率升值区间及形成机制进行研究,但对如何把握经济周期及全球风险因素与汇率政策调整时机之间关系选择影响的研究并不多,本文从风险溢价视角为这个领域的研究开辟了新的探讨空间。 研究人民币相对于美元的风险溢价波动及与之相关的宏观因素变动特征是确定人民币汇率政策调整时点的事实基础;第三章采用Hamiltion和Susmel提出马尔科夫状态转换的ARCH模型对2002年1月至2010年10月期间偏离UIP假说的人民币汇率风险溢价波动行为进行了状态划分发现:在美国次贷危机和欧洲债务危机对全球金融市场产生重大冲击的阶段的2007年9月至2008年8月和2010年7月至10月者两个时期偏离UIP假说的汇率风险溢价处于高波动状态,其余时间段处于低波动状态。相应地,宏观变量在这两种状态下也存在差异性:货币性因素包括汇率、利率、物价水平及其波动性在高波动状态显著增加;但非货币因素如生产和消费的波动性在两种状态下并不存在显著性差异。而且资本管制和汇率稳定政策能够降低人民币汇率风险溢价的波动性。 风险因素及溢价对汇率预期的影响效果为人民币汇率政策调整时机确定提供了现实依据。第四章通过对影响汇率预期形成的宏观及市场因素梳理后发现在汇率预期形成的过程中,外汇市场投资者对市场干预者具有“学习效应”,在外汇市场干预者在一定时期采用相同的干预策略时,外汇市场参与者的汇率预期差将会逐渐降低。实证研究发现不同的宏观因素对汇率预期影响的期限和强度存在差异,汇率风险溢价对汇率预期存在明显的期限效应:随着期限增加,汇率风险溢价对汇率预期形成影响偏差也就越大。并且利用马尔科夫状态转换自回归模型,发现汇率政策调整等制度性因素根据风险因素、人民币汇率风险溢价水平及美元指数走势择时调整时,恰是人民币汇率预期差在高与低两种状态间转换的拐点。 第五章是讨论利率政策和汇率政策如何协调搭配能够使得我国的宏观政策走出蒙代尔-弗莱明的“不可能三角”的选择约束,为货币政策的有效性创造空间。通过探讨货币与资产市场风险收益波动的互动关系,将货币市场风险溢价与实体经济(股市)风险溢价加入到对宏观开放经济的模型中,构建最优利率反应函数,为货币政策水平调整及如何实现与汇率政策相协调提供理论依据。研究成果表明央行在制定利率政策时,如果考虑汇率风险溢价,这会为最优利率水平赋予了一个向下调整的驱动力。当投资者预期乐观时,央行通过加息方法来抑制通货膨胀,汇率风险溢价水平的提高吸引境外资金流入,带动投资情绪改善,刺激实体经济的复苏。而当投资者对未来经济前景担忧时,国际流动资本仅在货币市场享受较高的汇率风险溢价,对风险资产(如股票)的溢价回报需求降低,这时应适当控制加息节奏,并推进人民币汇率市场化改革。 为了维护金融市场及资本市场的稳定,还需要及时观察国内外经济环境中的风险因素与风险溢价水平的波动,选择时机利用外汇干预手段来稳定汇率水平。本文就我国汇率政策调整的时机选择提出的政策建议如下:汇率市场化进程的改革步伐调整应相机抉择,在国际风险事件频发时期,适时选择钉住美元汇率政策也是可取的;需适时参照人民币汇率的预期及其变动方向,重视汇率预期中拐点的出现及汇率政策调整对汇率预期形成的“学习效应”,根据投资者对经济未来预期情况对汇率政策与货币政策进行相机抉择,提高了我国货币政策实施的有效性。在对汇率制度改革推行进行进程控制的同时,逐步推进利率市场化、资本项目开放以及丰富人民币离岸与在岸市场的金融市场工具等,最终实现我国汇率改革的长远目标,建立一个更有弹性的人民币汇率形成机制。
【学位授予单位】:浙江大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:F832.6

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