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中国证券市场制度绩效研究

李庆峰  
【摘要】: 勿庸置疑,我国证券市场从设立到现在,取得了令人瞩目的发展成绩,对推动国企改革和发展作出了巨大的贡献。但是证券市场暴露出来的一系列问题也反映出市场还很不规范,鉴于证券市场在国民经济中的地位越来越重要,深入研究其宏微观绩效及成因具有十分重要的现实意义。理论界对此开展了大量的研究,获得了许多有价值的成果,但总的来看已有研究过于分散,总体呈现为“各自为战”的研究局面,从战略高度深入剖析证券市场绩效及其原因问题的系统性研究尚不多见。本文站在发展战略的高度,从制度和制度变迁的视角全面、深入地考察了我国证券市场的绩效问题;为增强理论分析的说服力,文章采取了理论和实证相结合的原则,遵循“初步实证→提出问题→理论分析→进一步实证→理论升华→对策建议”的逻辑思路,勾画出了证券市场制度结构和绩效结构全景图。具体内容分为六个部分。 第一部分(第一章)在对一些重要概念界定的基础上,概括了本文的研究背景、研究目的、研究主题、研究意义、研究方法、技术路线以及论文的创新与不足,并作了一些重要假定作为开展研究的基础。 第二部分(第二章)为了找到一个较佳的研究切入点,基于我国证券市场A股、B股和H股相互分割的基本事实,我们从微观绩效和制度约束两个层面对三类上市公司作了整体比较;我们的基本设想是:共同的绩效表现源于共同的制度安排,而差异部分则可以从制度的差异得到解释。比较分析的结果是,和共同的绩效表现相对应,三个市场基本的制度结构惊人的相似,即流通双轨制、上市资源的计划控制和STPT制度,极有可能它们就是我国证券市场绩效问题的根源。 第三部分(第三、四、五章)是我们理论分析部分的重点,和经验实证相结合,这一部分在第二部分提供的研究切入点的基础上,对证券市场制度结构和绩效结构进行了全面、深入地分析。第三章首先回顾了国企改制的制度环境和难点所在,然后从一个模拟模型出发,由特殊到一般地分析了流通双轨制的由来,以及这一“同股不同权”的改制思路对证券市场整个绩效结构带来的深远影响,部分地涉及到了市场投机问题、发行市场寻租问题、股权融资偏好问题。第四章是第三章的自然延续,主要探讨了“三位一体”证券体制的形成,分析了其中的制度互补,初步勾勒出了证券市场体制框架和绩效 浙江大学博士学位论文中国证券市场制度绩效研究 结构框架,从公司治理效率的角度给出了上市公司效益滑坡的一个解释。接下来的第五 章则进一步探讨了制度改革及相应绩效问题,包括国有股减持、B股市场开放、发行定 价市场化改革以及管理层收购等热点话题,尽管没有面面俱到,但在三、四两章建立起 来的分析框架的基础上,我们开始触及到制度安排中另一个十分敏感的话题,即如何处 理公平与效率的关系的问题。 第四部分(第六、七章)水到渠成地过渡到了论文的实证研究阶段,这部分既是对 证券市场绩效结构的进一步的丰富和补充,也是对理论分析成果的进一步验证。第六章 侧重于市场有效性的检验,从空间上说涵盖A股、B股和H股几个不同的市场,从时 间上说则考虑到了制度和市场的动态发展与变迁,从方法上说采取了乘积模型这一有效 的非线性检验手段,从指标上说则综合了能反映市场不同特征的检验统计量,力争能勾 画出市场有效性的全貌。第七章重点讨论了财富效应和托宾q效应,在对股市吸纳资金 估算的基础上,本文参考M:新统计口径的思想对M:作了测算,估算了总挤出效应,然 后通过实证回答了股市和消费、投资之间的关系,勾勒了股票市场通过挤出效应影响通 货紧缩的机理与路径。 第五部分(第八章)是理论的进一步升华。通过对解放初期的“重工业优先发展战 略”和“证券市场发展战略”八个方面的对比,我们发现两者竟是如此的相似。进一步 结合发展中国家普遍的“金融抑制”战略,我们得出证券市场过去的发展某种程度上是 一种“证券抑制”战略;这一部分还从国家的角度对利益的分配作了政治经济学分析, 有关结果充分说明国家是最大的租金争夺者。 第六部分(第九章)是结论和建议部分。首先对上市公司的微观经营绩效问题作了 评析,重新认识了我国股市的发展规模问题,给出了修正的计算方法和结果;然后,对 证券市场绩效作了一个简单的理论总结,分析了证券市场的绩效传递机制;最后,在对 产权论和超产权论总结评价的基础上,提出了提升证券市场的产权路径和超产权路径, 其中产权路径既考虑到了国有企业的创业贡献问题,又兼顾了市场效率的需要,换句话 说,很好地协调了“公平与效率”的问题,为今后解决国有股的增量问题和存量问题提 供了一个全新的思路。


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