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中国证券市场演进的制度经济学分析

陈道江  
【摘要】:近年来,理论界不少学者对中国证券市场进行了不同层次的分析与研究,但专门研究证券市场制度演进的并不多。即使是如胡继之、张育军、佘运九等少数研究证券市场制度演进的现有成果,也大多存在着这样或那样的弊端。为此,笔者试图在吸收和借鉴胡继之等人研究成果的基础上,就中国证券市场的演进问题在理论上作出一个更为合理的解释。 论文的核心理念是,证券市场的演进过程就是政府、企业、投资者等不同利益主体之间的动态博弈过程,计划供给与市场需求的矛盾运动构成了证券市场演进的源动力。正是基于这一核心理念,笔者运用制度分析和历史分析的理论工具,将对证券市场矛盾冲突的描述与分析贯穿全文,勾勒了中国证券市场的演进轨迹,论证了股市融资制度兴起的环境因素、增量创新与存量调整的演进道路、自由市场型制度的演进趋势等问题,特别是提出并论证了证券市场演进的动力机制与内在机理。这些问题是现有文献所没有涉及或没能作出恰当解释的,具有一定的创新性,应该说是本文对证券市场研究的绵薄贡献。 除导论以外,全文分为五个部分。 第一部分,论文通过对多因素经济环境的分析,阐述了渐进式改革中中国证券市场兴起的必然性。在吸收哈耶克社会秩序二元观思想的前提下,论文将中国的渐进式改革重新定义为内部规则与外部规则的不断冲突与协调过程,并且认为,随着金融领域各种矛盾的激化,中国股市融资制度的兴起是必然的。论文分析得出,导致中国证券市场兴起的经济环境因素中,储蓄和投资格局的变化以及产业结构的调整起了关键性的作用。 第二部分,论文回顾了中国证券市场的演进道路,从理论层次上分析了证券市场已经经历或正在面临的几个重大制度演进问题。尤为指出的是,论文对于做市商制度与B股市场对内开放提出了自己浅薄的见解,认为做市商制度在中国目前的适用性和引进的可行性是值得商榷的,而B股市场对内开放这一举措的象征性意义大于其实质性意义。 第三部分,论文通过对不同利益主体博弈行为的分析,论证了中国证券市场演进的内在机理与动力机制。这是论文的核心部分,也是论文最富创新意义的部分。论文认为,我国证券市场从其产生之日起就存在着许多先天性的障碍,致使其应有的资源配置功能发生了缺失,政府的制度安排与证券市场内在运作规律之间存在的差异是其功能缺失的制度根源。政府隐性担保契约构成了中国证券市场演进的硬约束。在政府隐性担保契约前提下,市场上不同利益主体之间进行动态博弈,具体表现为“次优企业”的包装上市和上市公司的利润操纵行为,博弈均衡点的移动同时也是一个“次优企业”包装“租金”与上市公司操纵利润不断下 浙江大学博士学位论文中国证券市场演进的制度经济学分析 降的过程。由于散户居多的投资者结构与投资者的非理性行为,还使得我国股市 上的过度反应和跟风现象异常突出。计划供给与市场需求的矛盾运动构成了证券 市场演进的源动力,市场化改革的不断推进构成了证券市场演进的直接动力。在 这个演进过程中,上市公司经济效率归结为一个先递减后递增的凹线性函数,而 证券市场经济效率的提高则表现为一个突变性积累与螺旋式上升的过程。政府初 始制度的供给是证券市场得以存在与发展的前提,但过多的政府干预也使证券市 场的效率与活力受到了损害。 第四部分,论文比较了世界上不同证券市场的收益率、风险及相对开放度情 况,定量界定了中国证券市场的发育状况。论文搜集了世界上24个国家和地区 30个主要证券市场1995一2002年期间历年的普通股市场收盘指数以及这些国家 和地区相应年度本币相对美元的平均汇率情况,通过用t年度i国货币相对美元的 平均汇率将i国t年度普通股收盘指数换算成了美元指数。论文通过大量的模型设 计与数理分析,得出了中国证券市场投资收益率高、风险大、相对开放度低的结 论。从实际情况来看,论文认为,中国证券市场正在逐步走出幼年期,但尚未进 入可持续发展阶段,证券市场对中国来说仍然是奢侈品。 第五部分,论文剖析了证券市场演进的最新动态,臆测了中国证券市场未来 的演进趋势。论文指出,QF工I的推出、QDH与CDR的酝酿,标志着中国证券市 场演进正在步入一个新时代。以自由市场型证券制度取代政府主导型证券制度是 证券市场改革的终极目标,市场化改革全面完成后,证券市场演进的源动力也将 演变为市场供求的矛盾运动。论文同时认为,金融分业经营制度本质上是违反金 融运行机理和金融发展要求的,实行银证合营将是我国证券业乃至金融业的必然 选择。


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