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《浙江大学》 2007年
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可转换债券对公司市场价值的影响

张雪芳  
【摘要】: 诺贝尔经济学奖获得者Modigliani和Miller在他们著名的M—M定理(1958)中指出,在完美的资本市场中,公司价值与融资方式无关。但是一些考虑因素更多的公司财务理论取消了理想市场中的一个或多个假设,结果发现在一般情况下,融资方式对公司价值有着重要影响,这一结论可以推广到可转换债券。国外对可转换债券的理论和实证研究发现,如果公司使用可转换债券替代普通公司债券进行融资,对公司价值确实有影响。本文要研究的主要问题是:我国上市公司发行可转换债券的可能动机是什么?上市公司对可转换债券的选择有何倾向性?在发行环节,可转换债券的发行公告对公司市场价值的影响有多大?发行可转换债券之后,长期内可转换债券的发行如何影响公司的市场价值? 首先,本文对我国上市公司发行可转换债券的可能动机作了理论分析,在此基础上分析采用可转换债券融资对公司价值可能会有什么样的影响。由于以前我国上市公司治理结构的一个主要问题是股权分置问题,即具有控制权的非流通股股东和股权分散的流通股股东之间的矛盾,上市公司在再次融资时,其融资偏好与市场成熟的发达国家公司相比明显不同,具有强烈的股权融资偏好。从可转换债券在我国发展的特殊制度背景看,我国上市公司对股权融资的偏好并没有改变,只不过在不得已的情况下,将可转换债券作为股权融资的一种替代选择,即通过发行可转换债券实现股权融资,在这样的融资动机下,显然市场会对上市公司发行可转换债券的融资行为作出负面反应。 其次,在这样的动机下,我国上市公司对可转换债券的选择总体上是否理性?为了回答这一问题,本文通过研究上市公司选择可转换债券的融资决策与公司属性之间是否存在特定关系,来了解我国上市公司选择可转换债券融资的倾向性。实证结果表明公司规模、资产负债率、净资产收益率、流通股比重和每股净资产值等五个变量,对公司是否选择可转换债券融资有显著性影响,其中净资产收益率和资产负债率的影响是负向的,说明净资产收益率和资产负债率高的公司提出可转换债券发行预案的可能性较小,其他三个变量的影响是正向的,说明公司规模大、流通股比重和每股净资产值高的公司倾向于选择可转换债券融资。这一结果表明我国上市公司对可转换债券的选择基本上是理性的。 第三,本文通过计算我国上市公司可转换债券发行预案的公告效应,考察在发行环节,可转换债券对公司市场价值的影响。研究结果表明在可转换债券发行预案公告当日和公告前后三天内,股票价格显著下降,股票价格的负效应主要集中在预案公告前一日和公告当日两天之内,说明市场把公司准备发行可转换债券的公告看作是一个“坏消息”,短期内可转换债券的发行对公司市场价值的影响是负向的。进一步的回归分析表明,公告日超额收益率主要与公司规模和每股经营活动现金净流量显著相关,其中与公司规模成反比,与每股经营活动现金净流量成正比。 第四,通过研究我国上市公司发行可转换债券前后经营绩效的变化情况,考察长期内可转换债券的发行是否有利于上市公司经营绩效的提高,从而判断长期内可转换债券的发行对公司市场价值的影响是正向还是负向。本文选择2002—2004年间实际发行可转换债券的上市公司作为发行组样本,同时选择发行组样本中每家上市公司所在的同行业其他公司构建了一个行业对照组样本。实证检验结果表明,我国上市公司在发行可转换债券之后与发行前相比,经营业绩出现了明显的下降;说明可转换债券的发行在长期内对公司市场价值的影响也是不利的;不过与同行业对照组相比,发行组样本的经营绩效总体上略好于行业对照组。 本文的研究注重理论分析与实证检验的结合,所得出的诸多结论无论对于政府监管部门,还是对于上市公司而言,都有重要意义,当然在本文的研究中仍有许多问题有待进一步研究。
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