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《浙江大学》 2008年
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基于后股权分置时代中小股东利益保护视角的公司治理研究

党红  
【摘要】: 公司治理研究升温于二十世纪八十年代,目前仍是财务学的研究热点。初始的公司治理研究关注的主要是以美国公司为代表的股东与经理之间的代理问题,随着二十世纪九十年代中后期各国公司治理比较研究和2000年左右新兴市场公司治理研究的兴起,另一类代理问题——即不同类型投资者之间、特别是控股股东与中小股东之间的代理问题开始浮出水面。这正是本文的研究焦点所在。 随着股权分置改革的稳步推进,我国资本市场进入后股权分置时代。在通过采用送股等对价支付方式使非流通股转化为流通股从而实现股份全流通的过程中,我国上市公司股权结构出现了股权集中度和第一大股东持股比例下降、非限售股比例、第二到第十大股东持股比例和机构投资者持股比例上升等变化。股份比例量变背后的质变——股份全流通的倒计时——使我们对后股权分置时代控股股东与中小股东的行为及其二者的关系充满新的期待。我们预期,股票价格会成为两者共同的价值判断标准从而二者之间具有共同利益趋向的平台得以形成,控股股东的行为会受到二级市场上中小股东的制约,公司控制权争夺的潜在威胁将使上市公司的非理性行为受到限制。同时,新版《公司法》、《证券法》和《企业会计会计准则》盛装出场所渲染出的监管约束的强化,为后股权分置时代市场力量的苏醒提供了支撑点和保护伞。总之,相较股权分置背景下的情形,股改后控股股东与中小股东之间的代理成本应有所降低。现实背景的考虑最终使我们选择以后股权分置时代中小股东利益保护的视角来研究我国上市公司治理问题。 对以往文献和经典理论的阅读和梳理,一方面使我们得以清晰界定中小股东的概念及其收益成本等问题,另一方面,使我们得以选定以现金股利、关联交易和信息披露作为中小股东利益保护的表征变量。本文的实证研究部分主要就是以现金股利、关联交易和信息披露为标尺,衡量我国股权分置改革前后这些表征变量的变化情况及其所映射的中小股东利益保护问题。 关于现金股利的实证研究发现:股改后上市公司现金股利支付水平呈整体下降趋势,其中主要是股改前采取高分红政策的上市公司在股改后降低了现金股利支付水平。这是股权分置的紧箍咒乍被摘除之后,原来存在于非流通股的控股股东与流通股的中小股东之间的非流通代理成本自然降低的必然结果。关于现金股利市场反应的研究和现金股利与增长机会之间关系的发现,进一步印证了这一点。但是关于股改前后影响现金股利水平的公司治理变量研究则表明,我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征。 关于关联交易的实证研究发现:后股权分置时代控股股东与中小股东以股价为基础的共同利益平台的形成,并未转化为控股股东约束自身减少关联交易尤其是明显掏空上市公司关联交易的内在力量,现金股利总体水平的降低和“圈钱”利益的丧失使控股股东倾向于通过关联交易获取更多的间接收益,并且不加掩饰肆无忌惮地采取了明显掏空上市公司的关联交易这一最直接的做法。与此相应,股改后关联交易对托宾Q值的负向影响强度较之股改前有所增强。股权分置改革虽然引起股权集中度和第一大股东持股比例下降等变化,但是并未改变控股股东在关联交易方面的影响力。不过,股改后其他大股东对第一大股东的制衡作用有所增强。机构投资者在控制关联交易方面的影响力尚未发挥。关于独立董事的规定由原证监会规则层次上升至《公司法》层次后,独立董事对关联交易的监督作用开始有所发挥。 关于信息披露的实证研究发现:股改后上市公司的信息披露水平确实有所提高,但并非由股改本身所致,并且是由强制披露水平的水涨成就了自愿披露水平的船高。股改并未使绩优上市公司进发出通过提高自愿信息披露水平而向市场传递信号的冲动。在现阶段,上市公司年报强制信息披露水平的提高对公司价值的影响明显大于自愿信息披露水平的提高。股改后机构投资者对上市公司信息披露水平开始呈现显著的正向影响。作为降低代理成本机制而存在替代关系的独立董事与信息披露水平之间的负向关系在股改后开始具有显著性。 关于上述中小股东利益保护表征变量的实证研究结果表明,进入后股权分置时代,上市公司的非理性行为受到一定程度的制约,因而中小股东利益保护程度确实有所提高。但是,我国上市公司股权结构的起点,决定了股权分置改革所释放的市场力量并未使上市公司控股股东的影响力和控制力受到实质性的约束和减损。由法律法规的修订发布所折射的监管力度的增强,还需在执行和实施环节落地才能更好地发挥效用。我们关于控股股东与中小股东的治理博弈分析也表明,我国的控股股东与中小股东之间还远未达到博弈均衡状态。 在此基础上,本文有的放矢地提出若干政策建议,以期有益于中小股东的利益保护和资本市场的良性发展,包括:继续提高上市公司年报强制信息披露水平:大力扶持机构投资者的发展;提升某些关键公司治理要素的法规效力层次;增强规则的可执行性;适度降低第一大股东持股比例建立有效的全流通资本市场等。最后对未来研究方向予以展望。
【学位授予单位】:浙江大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2008
【分类号】:F272;F276.6;F224

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