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中国家族上市公司最终所有权结构研究

叶长兵  
【摘要】: 随着民营经济的不断发展,家族上市公司已经成为中国资本市场的重要组成部分。作为全球最大的转轨经济体和新兴市场,中国的家族上市公司也大多被置入金字塔控股(PH)结构之中,控制性家族掏空上市公司的行为不断浮出水面,被认为是家族上市公司的核心代理问题的体现,成为制约资本市场发展的主要因素之一。然而与家族PH结构作为世界范围内最常见的公司控制手段这一事实形成对比的是,理论界对其知之甚少,而以新兴市场和发展中国家为对象的研究更为欠缺。相关国际性研究的实证样本都不包括中国大陆,其原因除了较难获取相关数据以外,就是中国家族上市公司的最终所有权结构及其赖以形成的制度环境具有特殊性。而国内相关研究大多沿袭国际文献中的理论逻辑和分析框架,未能深入考察中国家族上市公司最终所有权结构在特征、成因以及影响上的特殊性,得出的结论难免失之偏颇。 本文基于中国转轨经济和新兴市场双重制度背景和“家文化”传统,认为与只能间接发挥作用并且短期内难以改变的投资者权利保护相比,公司所有权结构相关的法律规制和治理环境对家族上市公司最终所有权结构具有更为重要和可观测的影响。因此,本文在回顾相关研究的基础上,沿用并改进La Porta等(1999)开创的跨国比较范式和计算最终控制权、现金流权的方法,利用相关法律规制的歧视性和多变性、区域间治理环境的不均衡性以及资本市场分割造成治理约束的不对称性,以2004~2007年在沪深两市公开交易的1704家家族上市公司为样本,在案例分析的基础上运用统计分析、数理分析以及计量分析等多种分析方法对中国家族上市公司金字塔式最终所有权结构的特征、成因和影响进行了系统性的研究,主要结论如下: (1)中国家族上市公司具有代表性的最终所有权结构是一种广义家族PH结构,具有不同于国外文献中狭义PH结构的特征。中国广义家族PH结构中间层持股公司为非上市公司,控制性家族成员和泛家族成员对其持股具有普遍性、模糊性和隐蔽性,使得最终控制权与现金流权分离程度较低但容易被实证研究高估。(2)中国家族PH结构的形成主要是由相关法律规制和治理环境决定的,投资者权利保护不足并不能解释家族PH结构在中国的普遍存在。具体来看,在控制企业和家族涉入特征的前提下,歧视性的上市制度、持股制度和税收制度都显著增加了控制层级,对两权分离度和所有权集中度也具有不同的影响;较高的区域市场化程度、B股市场的双重治理约束都抑制了家族PH结构的控制层级和所有权集中度,却也增加了其两权分离度。(3)较多的控制层级而不是较高的两权分离度加剧了控制性家族的掏空行为。在多层级的PH结构中,母子公司之间类似于“父子债”的资源转移行为具有非正式制度基础,因而得以长期普遍地存在且难于监管。中间层持股公司外部股东的存在是中国PH结构中两权分离的唯一来源,这些外部股东并不是真正的“外人”或“中小股东”,使得两权分离并不能增加控制性家族掏空行为的净收益,相关实证研究在回归模型中只考察两权分离度而未纳入控制层级就可能得到两权分离度与掏空的伪相关关系。 本研究提出了广义家族PH结构的概念,首次论证了这种中国家族上市公司最具代表性的最终所有权结构的特征,在此基础上解释了其形成原因,并通过数理模型证明了其对家族上市公司治理行为和绩效的影响,同时也得到了大样本实证检验的支持。本研究纠正了相关研究在理论分析和方法运用上的一些误区,为相关国际文献贡献了不一样的中国样本并构成了对法与金融分析跨国比较范式的补充。研究结论丰富了各界对家族PH结构的现有认识,同时也可供政策制定者和监管当局参考。


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