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《浙江工商大学》 2013年
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定向增发、资产注入与大股东侵害

颜淑姬  
【摘要】:股权分置改革解决了我国资本市场上内生性、制度性的缺陷,使各类股东的利益标准趋于一致。但是由于文化、制度、法律环境等一系列因素的影响,加上“一股独大”的结构缺陷没有得到根本解决,后股权分置时期大股东的侵害行为将依然存在,只不过更加隐蔽和复杂。而在上市公司面向大股东及其关联方的定向增发、大股东又是以非现金资产作为对价支付的事件中,在买与卖的“双重关联交易”中理论上更容易滋生大股东的利益侵害行为。 本文采用规范分析、实证研究并结合比较分析的方法对定向增发资产注入中的大股东侵害行为进行了研究. 主要工作和结论如下:(1)通过实证检验了定向增发公司大股东注入资产的质量:主要是运用单指标分析、综合绩效检验、配对样本比较及用综合因子得分为因变量进行多元回归做稳健性分析,结论均表明大股东所注入资产的中长期绩效并不理想,并非是优质资产。(2)通过手工收集数据计算所注入资产评估增值率,并与行业均值进行比较后发现,评估增值率普遍高于行业平均水平。(3)实证检验了样本公司在事件前后是否存在盈余管理行为:无论是描述性统计、配对样本比较分析还是多元回归分析均表明,定向增发资产注入中确实存在大股东的盈余管理行为,只不过股市上行期更加显著:事件前负向管理,事件后正向管理,而变相认为是所注入资产带来的,但事实证明资产质量是不理想的。(4)实证分析了增发定价的合理性:将增发价与每股内在价值比较后发现,增发价格普遍低于每股内在价值;通过计算折扣率比较分析后发现,面向大股东增发且大股东以资产注入样本公司的折扣率最高,而且研究期间所有定向增发公司的平均折扣率也要高于国外某些国家。(5)实证检验了定向增发资产注入事件中是否存在大股东的时机选择问题以及该种选择是否对中小股东利益造成侵害,结论表明在基准价格越低于每股内在价值时上市公司进行定向增发大股东进行资产注入的可能性越大。而且回归检验表明基准价格与内在价值偏离越大的公司,大股东获利越丰厚但公司经营业绩越差,说明对于定向增发资产注入公司大股东择时确实存在利益侵害的问题。(6)针对前面大股东侵害的具体行为表现,实证检验了定向增发资产注入产生的经济后果:发现大股东确实在定向增发资产注入事件中获取了超额收益,但这与样本公司的实际经营绩效不符,而且回归分析表明前述几种行为表现都是大股东获取超额收益大小的直接影响因素,印证了大股东侵害的存在性以及前述研究结论的可靠性;另外还发现市场对解禁的限售股的反应是消极的。 在上述每部分行为研究过程中都配以了具体案例解析。最后针对后股改时期,股份全流通的市场环境,对定向增发资产注入事件中存在的大股东侵害现象从公司治理、法律保护、证券市场监管三方面提出了中小投资者权益保护的政策建议。 整篇文章研究的一个总的结论是:定向增发资产注入过程中确实存在大股东的利益侵害问题;但这并不能代表全部,文中比较研究已表明,面向大股东发行而大股东又是以资产注入的样本公司这种情况比较普遍,尤其在股市上行期。可能因为这是一个比较具有中国特色的现象,更需要结合中国特殊的制度背景予以解释。 本文主要的创新点或新发现有:(1)与国外纯粹的融资和现金认购不同,我国上市公司的定向增发中有相当一部分是大股东资产认购,因此本文结合国情重点关注定向增发中的资产注入部分。区别于已有研究之处在于本文运用因子分析法计算综合绩效得分来观察资产注入后企业的中长期绩效表现,并计算所注入资产的非正常增值率来观察大股东是否通过高估资产价值以获取更多增发股份。(2)在注入资产质量分析中,观察了所注入资产的中长期绩效,由于所注入资产跟上市公司资产整合需要一个过程,绩效呈现应该有个迟滞,所以观察中长期的业绩,得出的结论也许会更加客观。(3)在定向增发定价中,借鉴F-O模型计算每股内在价值,并将增发定价与其比较看是否合理。以每股内在价值作为比较标准,可以避免市价比较中股市波动性及脆弱性的严重影响,尤其是2007年底出现的全球性金融危机对股市的剧烈影响。(4)本文将市场择时理论拓展应用到定向增发融资,创新性地用以分析控股股东定向增发资产注入的决策选择以及是否以资产作为增发对价的选择。
【学位授予单位】:浙江工商大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2013
【分类号】:F275

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