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《合肥工业大学》 2009年
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全流通进程中大股东侵害及中小投资者权益保护研究

唐运舒  
【摘要】: 股权分置改革解决了我国资本市场上内生性、基础性缺陷,使各类股东的利益标准趋于一致,但没有从根本上解决我国上市公司中“一股独大”的问题,股改后大股东的侵害行为依然存在。股改后,上市公司大股东会以持有的股票可流通为契机,依据筹码和信息上的绝对优势操纵股价,谋求自身利益最大化,侵害中小股东的权益。 本文采用规范分析和实证分析相结合的方法对上市公司启动股权分置改革到其实现全流通这一特殊时期大股东的侵害行为进行研究,并根据大股东在全流通进程中表现出的侵害特征和趋势提出了保护中小投资者利益的政策建议。 本文主要研究内容及其研究结论如下: 1.在对全流通进程中大股东侵害行为机理剖析的基础上,借鉴Ohlson模型构建了考虑资产转移与公司股票价格定量关系的大股东的最大化利益效用模型。通过模型推论得出:在非流通股解禁过程大股东为了其利益最大化,在股改承诺期买入公司股票前,会采用“掏空”上市公司的行为,降低购入股票的成本;股价低于其真实价值越多,大股东买入公司股票就越多;股改承诺期结束后,大股东在卖出公司股份前,会向上市公司注入资产,“支持”上市公司;大股东持股比例越大、在股改承诺期买入的股份越多,预期股改后公司的股价偏离公司真实的价值系数越大,以及公司的预期权益报酬率越高,大股东“支持”上市的动机越强。 2.对大股东履行股改承诺的情况进行了实证分析。研究发现:绝大多数上市公司大股东都能履行股改时的承诺。不过也有少数的大股东置股改承诺于不顾,公然违背股改承诺,其中在向上市公司注入优质资产类承诺中违规情况最多。 3.实证分析了上市公司定向增发过程中大股东的违规行为。研究发现:(1)有公司大股东及其关联方认购股份的定向增发价格要显著低于针对机构投资者定向增发的价格,公司定向增发中存在公司大股东利用融资决定权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票进行利益输送问题。(2)在上市公司定向增发过程中存在着明显的内幕交易行为,大股东从公司定向增发中获得了超额收益。(3)实证结果不支持定向增发过程中大股东向其持股公司注入了优质资产的假设。 4.实证分析了全流通进程中限售股的解禁、减持及对市场的影响,得出如下研究结论:(1)限售股的解禁给市场带来了实质性的压力,部分投资者在限售股解禁之前已开始抛售股票;限售股获得解禁后,公司股票的抛售压力明显强于市场平均。(2)公司托宾Q值的高低和市场的涨跌状况是影响公司限售股解禁市场效应的主要因素,公司托宾Q值越高,公司限售股解禁的累积超常收益率越低;限售股解禁时,当市场处于下跌状态时,累积超常收益率越低,相反,累积超常收益率越高。此外,公司的规模也是影响限售股解禁市场效应的一个重要的因素。(3)通过测算发现:2008年10月底前,市场的减持压力主要来自于“小非”的减持。但未来若干年市场的减持压力将主要来自于“大非”的减持,此外,未来各年“大小非”的减持压力将主要集中2009年。 5.针对大股东在全流通进程中表现出的侵害特征和相关环境的变化,文章从完善公司治理结构、健全投资者法律保护体系以及创新监管方式三方面提出了保护中小投资者利益的政策建议。 本文的研究贡献主要在于:(1)通过建构大股东最大化效用的定量模型,对非流通解禁这一特殊时期大股东的侵害行为特征进行了推论,并从履行股改承诺、定向增发以及“大小非”减持的角度对相关推论进行了验证,提供了非流通股解禁过程中大股东侵害行为的经验证据。(2)在实证分析的基础上,从不同角度提出了规范大股东行为的政策建议,为相关监管部门提供政策参考。
【学位授予单位】:合肥工业大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2009
【分类号】:F276.6;F832.51;F224

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