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《厦门大学》 2001年
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中国股市效率研究

周颖刚  
【摘要】: 新世纪伊始,关于中国股票市场的大讨论,折射出中国股市二十年来的巨大成就和沉重积弊,由此引发对中国股市深层次问题的研究,具有重要的理论价值和实践意义。本文选择效率这一角度作为研究的切入点,在回顾和思考中国经济改革的基础上,从制度变迁的角度梳理中国股市的发展历程:经验上,中国股市取得巨大成就的同时却日渐滑入一种无效率的状态,体现了制度变迁中的路径依赖;实证上,与弱式有效相等价的是鞅过程,采用广义谱分析可以证明中国股市不是弱式有效;理论上,各种非标准理论从不同的角度和程度刻画股市运动的本质特征,可以从中寻求对中国股市有效性的解释。正文共分六个部分: 第一章:中国经济改革研究的综述与思考。本章回顾制度经济学、演化经济学、马克思经济理论、新增长理论、新兴古典经济学关于制度变迁的性质和基本概念,在此基础上对中国经济改革的特征、原因、过程、前途、绩效等方面作一个文献综述:中国经济改革具有渐进性质和看似一种演化的特征,从空间上看表现为一种增量改革和双轨制,是一个培育和发展中间结构的过程;中间结构的壮大有利于对中央政府的过度集权形成制约,却可能导致“软政权”和“分利集团化”两重陷阱,它们互为因果、相互依存,直接影响到中国改革的前途;对于改革绩效,不仅来自于正式制度变迁对全要素生产率的影响,而且还来自非正式制度的变迁。 第二章:中国股市变迁三阶段论。本章将中国股票市场的兴起和发展作为中国经济改革的一个具体案例,并将其划分为三个阶段:(1)80年代处于自发、默示和试点阶段,在巨大利益的驱动和示范下,制度变迁所需的共同知识得到迅速积累;(2)炉深证交所和STAQ系统成立后,股份制和股票市场成为延续中国经济改革的正规制度,在中央政府的正式承认和直接推动下,中国股市迅速发展并完成全国化进程;(3)1996年以来,中国股票市场在国民经济中的地位陡然提升,接过历史的“接力棒”,成为延续中国经济改革的主战场,但遇到了越来越大的阻力,分利集团已经形成一种与政府、市场相抗衡的离心力量。 近年来,中国股市庄更大他围、更深层次上承担起中国经济体制改革的重任, 但要真正、全面地步入市场化任重而道远。 第三章:中国股市效率评价。本章力图客观、公正、理性地评价中国股市: 一人面,中国股市在市场容量、广度、深度等全方位的制度建设都取得了巨大 成就,在国民经济中发挥着越来越重要的作用和地位,股票市场的发展也伴随 着专业化知识和人力资本的积累;另一方面,中国股市仍未摆脱“高速度、低 效率”的巢臼,功能定位的偏差犹如双轨制一样成为孕育分利集团的上壤,造 成中国股市过度(炒作性)投机,股价不能作为合理的价值尺度,制度变迁中 的路径依赖性所造成的效率损夫正在不断地自我强化,体现中国转轨经济的体 制根源。经验卜,中国股市R渐滑入一种无效率的状态。 第四章:中国股市弱式有效吗?本章口顾有效市场假说的内容和实证检验 方法,中国股市有效性的检验主要集中在是否具有弱式有效,实证研究大多支 持弱式有效,这主要是因为没有从理论上正确理解与弱式有效相等价的是秧过 程,而不是随机漫步过程和白噪声:实证上,广义谱域分析克服了自相关函数 和林准的谱密度函数难以刻画非线性依赖关系的缺陷,以之进行弱式有效检验, 可以肯定地得出结论:中国股市不是弱式有效。 第五章:非标准理论和中国股市有效性。本章全面系统地阐述与有效市场 假说相对应的各种非标准理论流派,主要分成技术分析流派、基本分析流派、 价格机制流派和心理分析流派。对技术分析指标的形式化检验表明在中国股市 获得超额利润的可能性,即使考虑数据搜索偏差问题后仍具有实际预测能力, 而且技术分析在中国股市并不普遍存在二律背反现象,成交量和交易价格的信 息质量也值得怀疑;中国股市的馄池现象表明股价波动不满足有效市场假说,j 具有一定的规律性;用“噪声”交易理论和微观市场结构理论考察中国股市, 非稳定的动态均衡是一种常态,而且信息高度不对称,庄家的私人信息极具垄 断性,股票的分析预测误差远远高于其它股市;更重要的是,修正行为金融学 模型,可以说明庄家等分利集团“面对收益时风险爱好、面对损失时风险厌恶”, 这一效用基础是中国股市效率损失的根本原因。 第六章:结论。本章简单总结中国股市从经验、实证和理论上都达不到(弱 式)有效。究其原因,最根本的是体制转轨下的制度性缺陷:微观效用基础被 且且 扭曲、信息质量低下在宏观上表现为股市过度(炒作性)投机,分利集团与政 府、市场分庭抗礼等;要增进中国股市有效性,必须根本破除出路径依赖导入 的制度无效率,推动制度进一步地变迁。 本文的主要贡献在于:()从经验上、实证上和理论上三位一体全面阐述 中国股市的效率问题;(2)全面综述和思考中国经济改革的特征、原因、过程、 前途、绩效;(3)将中国股票市场的兴起和发展作为中国经济改革的一个具体 案例,提出“中国股市变迁三阶段论”,具有重?
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