公司估价理论与基本分析的实证研究

【摘要】： 公司估价一般是指公司权益资本的估价。公司估价理论是公司财务(Corporate Finance)和资本市场(Market Finance)共同关注的一个重要课题，因为公司估价既是投资决策的基础，也是推行价值管理的基础，但从理论的发展来看，两者研究侧重的角度各有不同，前者更多的侧重公司本身，是从公司本身出发研究如何进行估价(Valuation)，而后者更多地侧重市场，是从市场的角度出发研究公司的市场定价(Priclng)。本文的研究属于前者的范畴，即，不考虑公司权益资本的市场交易价格，研究着眼于公司本身的公司估价理论。公司估价理论研究在西方国家已有较长的历史，至今仍在发展之中，公司估价在实务中的应用模型更是五花八门。本文试图对公司估价理论作一个较为系统地梳理，并对公司估价理论的最新发展进行研究和探讨。 本文的研究共分两个部分。第一部分是公司估价理论的分析和探讨；第二部分是以中国上市公司为对象进行的实证研究。 第一章作为本文的小引，分析公司估价在投资决策和价值管理中的重要作用。第二章阐述进行公司估价理论研究首先必须解决的几个基础理论问题。第一，必须厘清公司估价与有效市场假设的关系问题。因为按照有效市场假设，公司股票价格是公司价值的最好估计，如果此说成立，那么公司估价理论的研究就毫无意义可言了。本文的分析表明，事实并非如此；第二个必须阐明的问题是公司估价与公司内在价值的关系问题。关键是，何为公司内在价值?本文的分析表明只有权益资本的价值才能代表公司的内在价值；第三是会计数据在公司估价中的作用问题。由于公司估价涉及对公司未来活动的预测，而公司未来经营活动的结果受到诸多因素的影响，因此，公司估价所要求的信息不可能仅仅是会计信息。本文的分析表明，会计数据在公司估价中发挥着至关重要的作用。一方面，会计数据为公司价值提供了“表达的语言”，在公司估价模型中会计数据是决定公司价值的主要变量，另一方面，会计数据本身具备良好的公司价值计量属性。 第三章和第四章集中对红利折现估计理论、现金流量折现估价理论、期权估价理论、剩余收益估价理论进行了分析和探讨。之所以将红利折现估价理论从现金流量折现估价理论中分离出来单独进行讨论，是因为红利折现估价理论研究的历史较长、争议较大，并且红利涉及股票本质、资本结构等一系列与公司价值有关的重大理论问题。红利与公司价值是否相关的争论至今仍无定论，问题的关键 内容摘要 在于相关理论的前提和假设。对现金流量折现估价理论的争议相对较少，问题主 要在于现金流量的界定和预测。本文所说的期权估价理论准确地说应是期权定价 理论在公司估价中的应用。这是一种新的尚不完全成熟的估价方法，它为那些采 用传统估价方法进行估价遇到极大困难的公司提供了一种崭新的估价方法，并且 为理解公司价值提供了一个新的视角。第四章剩余收益估价理论是本文研究的重 点，同时也是本文第五章和第二部分第六、七章的理论基础，因此，在这一章中， 笔者对相关模型进行了推导，并且在推导过程中详细分析了会计计量与“经济收 益”和“经济价值”的关系，阐明了会计计量的“非经济计量”属性对公司估价 理论的发展带来的影响。这些分析为本文以后三章的研究打下了基础。剩余收益 估价理论充分肯定了会计数据，特别是己报告的会计数据在公司估价中的作用， 对今后的会计研究将产生重要的影响。 第五章研究基本分析与公司估价。传统的基本分析由于缺乏一个统一的理论。 框架，给人的影响只是一大堆数据和比率的罗列。费森和奥尔森的剩余收益估价 理论为基本分析研究建立起了一个理论架构，并对基本分析的研究方法产生了重 大的影响。 本文第二部分，根据第四、五章的分析研究，设计了一个财务分析中常用的 基本分析指标体系，以中国上市公司为对象，研究基本分析指标对公司价值的影 己 响。研究结果表明，基本分折指标变量对公司的市场收益有着重要的影响。根据1 费森一奥尔森模型进行公司价值评估，除权益资本帐面价值和会计盈余之外，必！ 须考虑基本分析指标变量（“其它信息”）对公司价值的影响。就学术研究而言， 查明“其它信息”的内涵和性质是未来公司价值理论研究的重要课题。本文的研 究还表明，根据基本分析制定的交易策略可以获得超额收益，这一方面证明了基 本分析对于公司估价的重要性，另一方面也间接地证明了中国股市的不成熟和低 效率。 本文的主要贡献在于：第一，·本文对公司估价理论所作的梳理、评述和分析， 为我国公司估价理论的研究提供了借鉴的基础；第二，对公司估价理论的分析和 阐述有助干公司管理者和证券分析人士加深对公司价值的理解和认识；第三，本 文的实证研究证实了基本分析是进行公司估价和投资分析的重要而有效的手段； 第四，本文对公司价值和公司估价的分析阐述，有助干股市投资者树立正确的价