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公司证券设计与信息分析

庞任平  
【摘要】: 公司证券设计是伴随企业融资的需要而产生的。当企业融资方式发展到一定程度,特别是在股份公司成立以后,企业利益相关者之间围绕公司现金流量和剩余索取权配置的控制权问题产生矛盾冲突,严重地影响公司的财富增长。合理的公司证券设计是解决这些矛盾的重要途径,自从股份公司产生发展以来,经济学家、金融专家和实业家们就在为这个问题而不断努力,并且取得了丰硕的成果,供后人垂鉴。本论文在前人的基础上,主要从信息经济学的角度对公司证券设计作了分析,阐述公司证券的内部结构及具体形式设计在委托—代理和投资领域中的信息价值功能。 全文分六章进行论述。 本论文第一章论述公司证券设计的产生和发展,并对西方公司证券设计理论的研究现状与成果进行了归纳。公司证券是企业因不断发展的需要而向外融资的结果。现代化大生产的要求,使企业需要不断壮大自己的资本实力,股份公司得以产生,形成了最早的股权证券契约。而当企业生产大规模扩张引起对流动资金的大量需求,需要求助于社会投资资金时,就会向他们发行企业债券,按期付息作为投资者的投资收益,并承诺在一定时期内偿还本金,这样债权证券产生。因此,公司证券设计自从产生以来就资本契约关系为基础,与公司的融资结构息息相关。西方的证券设计理论正是从企业的资本结构出发对企业的资源控制权(包括对现金流量分配和剩余索取权分配的控制权)进行分析,在他们的分析当中,公司资本结构的设计一般就是指公司证券设计。但实际经济生活中,公司证券设计不仅仅包括资本结构的设计问题,还应包括股权证券和债权证券本身内部的构成、证券契约条款的具体形式设计及其信息功能等问题,而且后者对企业资源控制权的重要性日益凸现。本文就是在这个前提下,对公司证券设计进行分析的。 第二章论述了证券设计的经济利益基础。伴随股份公司的产生而产生的股权证券和债权证券,使公司的利益相关者多样化了,最早出现的企业形式的企业利益相关者只有作坊主和雇工,在那里没有平等,而只有服从,到股份公司产生时,利益相关者已经扩大到股东、职业经理、债权人、公司职工、董事、信息中介机构等,企业只不过是这些利益主体的一个建立在自由、平等基础上的契约形式。这些利益相关者由于现代化生产的专业技能或专有资本的要求,需要进行生产专用性投资,即是说,“没有从天上掉下来的馅饼”,他们要成为股份公司的利益相关者,他们就需要付出成本。 有成本就需要取得收益,这是市场经济的一个客观原则,否则任何人都不愿意进行专 用性投资,社会生产就没法取得技术进步。所以,在股份公司这样一个契约中,任何 一个利益相关者,都存在自己的成本一收益函数,并按这个函数进行指导自己的行动, 当他们的利益目标不一致,而又没有一个机制,让他们能够进行信息沟通或互相监督 时,他们的利益冲突就产生了。如何创造一个机制,让他们进行信息沟通或互相监督, 公司的证券设计就可以担当起这样一个重任。 第三章对现代股份公司股权证券的内部构成、证券契约条款的具体形式设计及其 信息功能进行了分析。股权证券设计要解决的矛盾比较广泛,但主要是股东与经理之 间的委托一代理矛盾,这对矛盾无论是产生原因,还是矛盾冲突的实质,都具有典型 性,在经济学中,以它为代表的相似的矛盾冲突都称之为“代理问题”,代理问题产 生的根本原因在于利益相关者之间信息不对称,占有优势信息地位的一方掠夺处于劣 势信息地位的一方的财富,或者偷懒。本文利用博奕论的分析方法,对股东与经理之 间的代理冲突进行分析。解决这类利益冲突的传统途径是设置合理的管理者报酬契 约,包括固定支付、变动支付和利润分享制等。这些财务契约条款,在一定程度上是 有效的,但是却不能最优化地治理代理问题,因为新古典经济学中的完全契约是不存 在的,不是受交易成本的限制,就是受信息不对称的限制,在经济生活中,这些管理 报酬的激励性契约条款受的限制因素太复杂,从而,限制了其作用的发挥。股权证券 的内部结构及其具体形式的设计是较流行的、较先进的解决方法,具体来说,就是经 理股权、职工股、期权等证券工具的利用。这些证券契约发挥作用的关键之处就在于 为利益相关者之间提供一种信息沟通机制,缓解他们之间的信恩不对称问题。 第四章对公司的债权证券条款的具体形式设计与信息功能进行了论述。股东或经 理与债权人的矛盾冲突是现代公司制企业的另一对主要利益冲突。在他们之中,经理 是掌握公司或投资项目经营状况信息的一方,而债权人作为外部人,由于交易成本等 原因,对此可能一无所知,因此经理就可能利用投资项目的选择、公司股利支付、财 务要求权的重新调整等途径掠夺债权人的财富。通过债权契约的监督或限制性条款, 也许可以对经理的这种财富转移行为进行限制,例如限制股利支付或股权收购、控制 企业的投资范围和投资方向、限制对外兼并收购、限制新债务的增加等种种措施。然 而,仅仅通过契约条款来限制财富的转移行为,是不可能的。因为,契约要完备是不 可能的


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