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《厦门大学》 2004年
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非有效市场下的股票市场定价模型

黄志忠  
【摘要】:股票价格是否由企业基本价值决定,这是个颇具争议性的问题。首先是因为价值是不可观察的,而现有的模型又很难对股票价值作出准确的估计。而且在经验研究上,用估价模型来拟合股票的价格结果往往不能令人满意,甚至不同的研究者对相似的结果会作出不同的解释(如Myers,1999和Dechow et al.,1999)。实际上,只有在完全有效的市场条件下,股票的价格才能完全由价值决定。但是,实际上,这样的市场并不存在。而在像中国这样的非有效(弱型有效甚至无效)市场条件下,股票价格必定会有泡沫存在。本文探讨了非有效市场条件下股票的市场定价机制。本文的研究表明,股票的价格往往在其发行上市之时就已经被高估了,从而使得股票在二级市场上的价格经常严重超过其基本价值。不幸的是,在非有效市场上,理性的投资者纠正股票不当定价的能力非常有限,甚至可能参与了泡沫股票的投机,推动泡沫的成长,使得泡沫能够长期地存在。除此之外,由于缺乏有效的证券监管制度,价格还可能被操纵而不再理性,以致非理性泡沫无法消除。根据这些分析,本文提出了非有效市场条件下的股票定价模型——动态自回归模型。该模型是一个动态模型,模拟了市场对股票的定价机制,并允许理性泡沫和非理性泡沫存在于股票定价中。利用这个动态模型作为经验模型,将期末股价用期初股价、未预期利润、股利和其他的非价值相关因素(如流通股规模)作为变量进行回归,就可以判别出当期的股票价格中是否存在理性泡沫和非理性泡沫。借助信号滤波器原理,我们甚至可以利用该模型估计出股票价格中泡沫的含量。 本论文主要在以下一些方面有所创新:① 本文以Ohlson(1995)模型和资本资产的随机定价模型为基础,推导出新的基于基本价值的股票定价模型——动态自回归定价模型,然后结合Diba & Grossman(1988)模型导出在非有效市场条件下的股票理性定价动态模型,并根据价格操纵理 论对理性定价模型进行适当的修正,最后得出非有效市场条件下的股票非 理性定价模型。这三个模型最后统一于一般性的股票动态定价模型。这个 模型可以被用于对理性泡沫和非理性泡沫的经验检验;②在理论上有一些 新的发现。如权益账面值与权益价值之间的关系、利润的持续性与价格反 应系数的关系、股利政策的价值相关性以及信息披露对股票定价的影响 等。笔者发现,权益账面值与价值的偏离,不仅是稳健会计的结果,也可 能是现行会计系统不确认货币时间价值的结果。笔者还发现股利政策是价 值相关的,这与Ohlson(1995)的结论相反。另外,信息披露对股票市 场的有效性非常重要。在有效市场条件下,当公司本期不存在价值相关信 息时,股票的预期价格不会发生变化。信息披露不及时、不完全,会造成 某些人可以利用该信息获得超常收益,从而降低股票市场的效率。最后, 笔者发现,利润的持续性与未预期利润的价格反应系数成正相关,利润的 持续性越好,未预期利润的系数越高。
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