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《厦门大学》 2004年
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上市公司“并购系”有关问题的研究

刘朝晖  
【摘要】:从国外企业并购的发展历程来看,并购浪潮都发生在经济转型时期。中国经济目前正处于急剧转型时期,股票市场上发生的并购活动层出不穷,其对资源重新配置的功能日益显现。资本市场的开放已发展到外资可以直接参与国内的并购市场,中国企业是否能从容应对?实际上,先知先觉的中国企业家们已经在资本市场合纵连横,通过并购快速成长,形成一个个“与狼共舞”的公司联合体系。本研究论文将其称为上市公司“并购系”,指的是由实际控制人相同的两家以上的A股上市公司所组成的关联公司体系,该体系中至少一家上市公司的控制权是通过并购获得,并且共同的实际控制人直接左右系内上市公司的经营和发展。 上市公司“并购系”的有关问题涉及到多种学科,它也是财务会计和管理学科应该关注的一个研究领域。国内对于上市公司“并购系”的研究还缺乏理论上的探讨,也未采用实证方法对“并购系”的现象进行解释。本文力图利用财务会计学和管理学的知识,考察上市公司“并购系”是否通过并购增加了竞争实力和控制力?是否增加了上市公司的股东财富?或者仅仅是利用制度缺陷或市场误区牟取短期暴利?从而为政府管理部门、中国企业家、中小投资者提供借鉴。 上市公司“并购系”牵涉的利益相关者非常复杂,而处于核心地位的是其实际控制人。我们选择的研究角度主要是上市公司“并购系”实际控制人的价值取向和实际利益,同时考察“并购系”内作为收购公司和目标公司所有股东的利益。文章结构及主要观点如下: 第1章:导言。本章概述了选题背景和选题意义;解释了研究涉及的主要概念;明确了研究对象、研究角度、研究方法和结构安排:归纳了本文研究的基本结论和主要贡献。 第2章:并购理论及文献回顾。本章对国外和国内并购动因和并购绩 效的理论进行了分类梳理。并购的动因和绩效本身跟社会经济的波动性和 周期性规律密切相关,并且并购行为涉及的利益相关者有各自不同的立场 和期望。因此,无论是国外的成熟市场还是类似我国的新兴市场,任何一 种并购理论只能解释部分并购行为及其结果,都有其适用的局限性。国外 和国内学者实证研究结果的多样性印证了这一点。 第3章:上市公司“并购系”的成因。本章考察了上市公司“并购系” 形成的外生性因素和内生性因素,主要包括中国特殊经济环境下的股票市 场制度诱因,以及中国企业追求成长的内在动因。 本章借鉴青木昌彦关于制度的定义,即制度是博弈重复进行主要方式 的共有信念的自我维系系统,从股票发行制度导致的“买壳上市”、股权流 动性分裂导致的“协议收购”、一股独大导致的“零成本收购”、二级市场 上的共有信念导致的“财富掠夺”,以及国有股和法人股全流通预期导致的 收藏非流通股权等方面分析了“并购系”实际控制人的并购行为。 上市公司“并购系”实际控制人不断通过并购获取上市公司的控制权, 存有追求成长和积累财富的内在动力,其成长途径包括通过并购增强控制 力、实现产业创新和产业整合三个方面。 第4章:上市公司“并购系”的市场表现和财务绩效。上市公司“并 购系”的迅速发展反映了我国股票市场存在控制权集中的趋势。“并购系” 实际控制人的并购行为能顺应股票市场共有信念的变化和政府监管法规的 变迁,前期形成的“并购系”以买壳上市、资产重组手段为主,辅以二级 市场上的股价炒作;而后期形成的“并购系”则侧重于实际控制人自身产 业创新和产业整合,所并购的上市公司主营业务变更也就较少,没有发现 股价炒作的证据。 上市公司“并购系”实际控制人首次或前两次并购的股价收益和超额 收益远远高于所有样本的平均水平,说明获利后的“并购系”实际控制人 倾向于继续收购上市公司,最终在股票市场上控制多家上市公司,形成“并 购系”。上市公司收购上市公司时,股票市场对收购公司和目标公司没有显 著的协同效应的预期,也没有显著的风险套利机会。 上市公司“并购系”的总资产增长幅度大于股东权益的增长幅度,这 说明其控制力杠杆在加大。上市公司“并购系”股东权益的快速增长得益 于系内上市公司的溢价IPO、配股和增发。上市公司“并购系”的主营业务 资产收益率均值能连续保持较好水平,说明其在主营业务的经营和管理上 确实取得了一定的绩效。但净资产收益率均值一直低于股市平均净资产收 益率,且有下降趋势,可能的原因是实际控制人热衷于通过股票市场进行 权益性融资,导致所控制上市公司的净资产增加迅速,却没有形成使净利 润同步增长的经营管理能力。 第5章:上市公司“并购系”的典型案例分析。本章对“清华系”、“华 立系”和“三九系”进一步剖析,案例分析的结果印证了第4章的部分结 论,无论是高校企业、国有控股企业还是民营企业,都把股票市场作为增 强控制力、进行产业创新和产业整合的舞台,但他们所造“并购系”的总 体财务绩效并不理想。案例分析发现国有企业和高校企业通过溢价护O、配 股和增发使自身财富增值迅速,而对于再融资难度较大的民营企业,并购 后在股东权益上则没有超额的回报。对三个案例产业整合进一?
【学位授予单位】:厦门大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F276.6

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【引证文献】
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