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资产误定价问题的理论研究和实证分析

陈炜  
【摘要】:近年来,传统的金融理论正面临一系列新理论和实证结果的挑战,其中最具代表性的是,传统的资产定价模型已无法解释种种“异象”,如“规模效应”、“惯性效应”和“反转效应”等。近年来的研究发现,资产价格存在“误定价”可能是对一些重要异象的最好解释之一。作者认为:传统的资本资产定价理论的前提假设中包含了信息对称和完全理性假设,这两个假设的合理性和现实性正遭受着质疑。资产误定价的原因正是源于这两个缺乏合理性和现实性的假设。因此,放松这两条假设来研究资产定价问题是新金融理论研究的前沿之一。 本文的研究是从考察投资者“后验信念”和“后验均值”的形成过程入手,采用理论建模的方法,提出了基于投资者心理引起的认知偏差和非对称信息的资产误定价模型,共建立了两类分析资产误定价的理论模型:第一类是“静态信息模型”,其证明了如果存在认知偏差或非对称信息,投资者的贝叶斯推理发生偏差将导致资产均衡价格偏误;第二类是“动态信息模型”,其证明了当信息是动态连续的,认知偏差或非对称信息也将导致误定价。由此可见,资产误定价的主要原因有两个:一是投资者某种特定的心理使投资者不恰当地应用贝叶斯法则而导致误定价;二是非对称信息的存在也会导致资产误定价。当然,上述两个原因同时存在也将导致资产误定价。在此基础上,本文应用实证分析方法,收集了中国股市1997-2002年的有关数据,对资产误定价问题进行研究,结果支持了误定价存在于中国股市,且证实了上述资产误定价的原因。 全文共分为七个部分。第一章是文献综述。本章在回顾有效市场理论、资本资产定价模型、行为金融学、基于投资者心理的资产价格行为和基于信息不对称的资产定价模型等相关文献或理论的基础上,对传统的资产定价模型的理论基础和前提假设进行了深入分析,提出了传统资产定价理论的缺陷和本文所要研究的主要问题。 第二章是研究的意义、分析框架和研究方法。本章结合中国证券市场的的现状,对本文的研究意义、分析框架和研究方法进行了分析和讨论,并阐述了论文的创新之处和需要进一步研究的问题。 第三章是讨论基于对称信息和完全理性的资产定价模型。本章提出了基于对称信息和完全理性的资产定价模型。在假定股利遵循随机过程的基础上,本章采 资产误定价问题的理论研究和实证分析 用动态规划理论的方法建立了资产定价模型。模型证明了资产价格由股利贴现项 和风险项这两部分构成。该模型为下文放松对称信息和完全理性的前提假设,提 出基于非对称信息和认知偏差的误定价模型奠定了基础。 第四章是探讨静态信息和动态信息的贝叶斯学习。本章建立模型研究了贝叶 斯学习过程,即研究信息如何融入投资者对后验均值的看法。本章从两个方面展 开分析:第一个方面,用概率论和数理统计的理论,本章建立了基于静态信息的 贝叶斯学习模型,它描述了投资者如何通过贝叶斯学习将信息融入其对后验均值 的看法;第二个方面,本章用滤波理论建立基于动态信息的贝叶斯学习模型,描 述投资者如何通过贝叶斯学习将动态信息融入其对后验均值的看法。本章的定理 为下文建模中将非对称信息和认知偏差纳入分析提供了基础。 第五章是研究基于静态信息的误定价理论模型。本章采用的研究方法主要有 两个:第一,用概率论和数理统计理论刻画投资者对静态信息的贝叶斯学习过程; 第二,用动态规划理论建立市场达到均衡的误定价模型。首先,本章构建了“基 于静态信息的单一资产误定价模型”,模型分别纳入了认知偏差和非对称信息因 素,建立了两类共四个误定价模型:(1)基于过度自信的误定价模型;(2)基于 保守性偏差的误定价模型;(3)基于代表性偏差的误定价模型;(4)基于非对称 信息的误定价模型。其中前三个模型根据投资者的认知偏差建立,第四个根据非 对称信息建立。这四个模型分别证明了认知偏差和非对称信息都会导致资产误定 价。然后,根据以上四个误定价模型的结论,论文将基于静态信息的单一资产误 定价模型拓展到“基于多种资产的误定价模型”,该模型形式类似C”M,并且可 以在多种资产条件下证明认知偏差和非对称信息会导致资产误定价。最后,本章 还用误定价理论解释了证券收益率的横截面和时间序列的异象。 第六章是研究基于动态信息的误定价理论模型。本章采用的研究方法主要有 两个:第一,用滤波理论研究投资者对动态信息的贝叶斯学习过程;第二,用动 态规划理论建立动态资产误定价模型。本章建立了四个“基于动态信息的单一资 产误定价模型”:(l)基于动态私有信息的误定价模型;(2)基于私有信息引起的 非对称信息的误定价模型;(3)基于代表性偏差的误定价模型I;(4)基于代表 性偏差的误定价模型H。第一个模型,构建了所有投资者都受到动态私有信息影 响的误定价模型。第二个模型,进一步扩展第一个模型,假设一部分投资者受到 私有信息影响,另一部分投资者则拥有股利变动的完全信息,构建了基于私有信 内容摘要 息引起的非对称信息的误定价模型。第三和第四个模型是两个不同的但都是基于 代表性偏差的误定价模型。其中,第一个模型证明


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