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《厦门大学》 2007年
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中国上市公司股权分置改革的理论与实证研究

许年行  
【摘要】: 股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来,上市公司股权分置状况就一直存在,并成为困扰我国证券市场健康稳定发展的一个根本性问题。历史上,我国曾经对上市公司的非流通股的流通问题进行多次的尝试和探索,包括法人股流通试点,国有股减持等,但都以失败告终。2005年4月29日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,正式启动股权分置改革试点工作,拉开了全面解决中国上市公司非流通股流通问题的序幕,成为中国证券史上具有里程碑意义的划时代事件。 对于股权分置改革这一涉及中国资本市场未来是否能健康发展的关键问题,既无先例和经验可资借鉴,也无严谨的理论支持,因此,如何有效地设计和制定股改方案以确保股权分置改革顺利完成,是此次股改的核心问题,也是摆在学术界、实务界和证券监管部门面前的一个难题。目前,有关中国上市公司股权分置改革的研究还处于起步阶段,相关研究还不多,仍处于较零散的、缺乏系统性分析的层面,亟待加强。因此,基于该问题的重要性及相关研究还较匮乏的考虑,尽快开展有关中国上市公司股权分置改革的理论与实证研究,无论是增强人们对股权分置改革这一全新事物的了解和认识,还是填补该领域系统性研究的空白,无疑都具有十分重要的意义。 本文将在借鉴国外文献的基础上,结合我国上市公司的实际,从投资者法律保护与股权集中度的关系这个独特的研究视角入手,详细分析和检验我国上市公司股权集中度是否受中小投资者法律保护的影响,在此基础上运用博弈论的思想和方法构建“均衡对价"的理论模型,探讨股改对价的形成机理,并运用相关理论系统地对股权分置改革中对价的制定与影响因素、对价支付方式的选择和股改公司的市场反应展开实证研究,从而构建一个“为什么要进行股权分置改革——怎样进行股权分置改革——股权分置改革的经济后果”较为完整的研究中国上市公司股权分置改革的分析框架。 全文共分为九章,各章的主要内容如下: 第一章为导论,具体包括:研究背景与问题的提出、研究思路、研究的主要内容以及研究的改进与创新等。 第二章为文献评述,包括对投资者法律保护与股权集中度关系的研究、股权分置改革直接相关的研究、“锚定效应”及相关研究三大部分文献进行回顾和评述。 第三章介绍中国上市公司股权分置改革的制度背景,包括股权分置的由来、上市公司股权结构特点、股权分置的弊端、以及股权分置改革的历史发展过程。 第四章研究股权分置改革的理论依据,分别检验公司上市时和上市后股权集中度与中小投资者法律保护之间的关系。 第五章是股改中的博弈问题分析和对价模型构建。该章运用博弈论的思想和方法,构建“均衡对价”的理论模型,以探讨股改对价的形成机制。 第六章研究股改中对价的形成机制及对价的影响因素。该章运用“锚定效应”理论,分析和检验对价制定过程中是否存在锚定效应,以及锚定效应的强弱。 第七章研究股改中对价支付方式选择的影响因素。该章运用财务学相关理论,系统地分析股改公司选择不同对价支付方式和附加承诺的动机及其影响因素。 第八章研究股改公司的市场反应及其影响因素,全面分析和检验对价、附加承诺、对价与附加承诺之间的相互作用对市场反应的影响。 第九章为全文总结,包括研究结论与启示、研究的局限性及未来的研究方向。 本文主要的研究结论如下: 1.股权分置状况的存在,在一定程度上导致上市公司股权集中度无法随中小投资者法律保护的加强和完善而逐步降低,也降低了中小投资者法律保护的效率。 2.流通股东的谈判能力和对价的“锚定值”是影响“均衡对价”的两个重要因素。“锚定值”越大,则“均衡对价”越高;而流通股东的谈判能力与“均衡对价”呈非线性关系。并且,与非政府干预相比,在政府干预下,当流通股东谈判能力较强和较弱时,流通股东获得的“均衡对价”将减少。因此,股改中政府的干预可能在一定程度上损害了流通股东的利益。 3.随着股改进程的深入,股改公司在制定对价时越来越多地基于公司的不同特征做出上下调整,锚定效应逐渐减弱;同时,低对价公司在确定对价时的锚定效应较强,而高对价公司的锚定效应较弱。因此,此次股改中,股改公司所确定对价并非是一种完全理性的经济决策行为,而是存在明显的“锚定和调整”行为偏差。 4.资产误定价是影响股改中对价支付方式选择的重要因素,公司价值越被高估,非流通股东越有可能使用“送股”或“缩股”的对价支付方式;公司风险和资产误定价是影响附加承诺使用的两个重要因素,公司风险越低,价值越被低估,非流通股东越有可能在股改方案中做出附加承诺,越有可能做出多种附加承诺或较重较严格的附加承诺。 5.“未预期到的对价”、“从流通股东角度估计的对价”和“附加承诺的轻重”是影响公司在股改期间市场表现的三个重要因素,当流通股东实际获得对价超过预期对价的幅度越大,附加承诺越重越严格,则公司在股改期间的市场表现越好,而股改期间的市场表现与“从流通股东角度估计的对价”呈明显的“U”型关系。 本研究具有一定的探索性,研究的主要改进和创新体现在如下六大方面: 第一,构建我国第一套“中小投资者法律保护指数”,为开展我国资本市场与投资者法律保护有关的其他问题的研究提供了可资借鉴的分析工具和检验方法。 第二,在研究框架上,本文从我国股权分置改革的实际出发,率先提出了股权分置改革有待研究的三大基本课题:为什么要进行股权分置改革——怎样进行股权分置改革——股权分置改革的经济后果,从而构建了一个较为系统的研究中国上市公司股权分置改革的新的分析框架。 第三,在理论上,率先运用博弈论的思想和方法,结合股改过程中可能存在的“锚定效应”及政府政策限制等因素,分别推导和构建在非政府干预下和政府干预下“均衡对价"的理论模型,并提出6个定理和5个推论,从而为深入理解和掌握对价的形成机理提供重要的理论依据。 第四,在研究对价的制定过程和影响因素时,不但运用行为心理学“锚定效应”理论,对我国此次股权分置改革中对价的形成机理进行新的理论阐述和解释,而且设计了一套可用于检验“锚定效应”的分析框架和研究方案,为研究资本市场其他“锚定效应”问题提供可供借鉴的分析思路和检验方法。 第五,在研究对价支付方式选择时,率先运用财务学经典的控制权理论、信号理论和资产误定价理论对股改公司对价支付方式的选择进行全面地分析和检验,这不但为股改方案中所涉及的复杂的对价支付方式的选择找到了理论依据,也为检验上述财务理论的适用性提供了不可多得的独特样本和事件。 第六,在研究股改公司的市场反应时,不但全面分析对价、附加承诺、及两者之间的相互作用对市场反应的影响,突破了其他研究只关注不同对价的市场反应而忽视附加承诺可能对市场反应产生影响的局限,而且运用经济预期理论构建对价支付模型,将流通股东获得的对价分解为“预期的对价水平”和“未预期的对价水平”,并进一步分析“未预期的对价水平”对市场反应的影响。
【学位授予单位】:厦门大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F276.6;F832.51

【引证文献】
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【参考文献】
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【同被引文献】
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【相似文献】
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10 许年行;吴世农;;我国中小投资者法律保护影响股权集中度的变化吗?[A];经济学(季刊)第5卷第3期(总第21期)[C];2006年
中国重要报纸全文数据库 前10条
1 王国刚;辨析股权改革的几个模糊认识[N];中国证券报;2006年
2 本报见习记者 杨超;股权之“脚”要适合公司之“鞋”[N];中国经济导报;2011年
3 上海证券报全国证券投资咨询公司总裁联席会议;以国际视野角度看股权分置改革[N];上海证券报;2005年
4 王斌;股权集中度提高G合加居首[N];第一财经日报;2006年
5 上海隆瑞投资顾问有限公司 尹中余 河北宝硕股份有限公司 何胜利;股权分置改革难以包治百病[N];中国证券报;2004年
6 微言;怎样的股权结构才合理[N];证券时报;2001年
7 湘财证券研发中心 宫玉松 彭怡萍;股权结构与企业并购[N];中国证券报;2000年
8 见习记者 郑智;信达战略入股西安商行[N];21世纪经济报道;2009年
9 主持人:璩立国     嘉 宾:银河证券首席经济学家 左晓蕾     上海荣正投资咨询公司合伙人  马飞;股权激励借股改东风 酝酿突破[N];中国证券报;2005年
10 本报记者 李杨 付刚 公培佳;股权定价和融资实效[N];华夏时报;2014年
中国博士学位论文全文数据库 前10条
1 陈睿;股权分置改革中的市场微观结构分析[D];华中科技大学;2007年
2 王栩;股权分置改革的公司治理效应研究[D];山东大学;2009年
3 彭莉;基于股改效应的大宗股权转让问题实证研究[D];华中科技大学;2010年
4 耿玉新;股权分置改革经济学解析[D];吉林大学;2006年
5 罗富碧;上市公司股权激励条件下的信息操纵机理研究[D];重庆大学;2009年
6 葛军;股权激励与上市公司绩效关系研究[D];南京农业大学;2007年
7 蓝辉旋;终极控制股权结构对公司财务行为和公司业绩的影响研究[D];西南交通大学;2013年
8 汤志强;股权结构与公司价值相关性的研究[D];天津大学;2010年
9 刘彦平;中小股权保护的制度基础[D];中共中央党校;2004年
10 黄之骏;经营者股权激励与企业价值[D];暨南大学;2006年
中国硕士学位论文全文数据库 前10条
1 赵秀乐;高管股权激励与会计舞弊[D];天津财经大学;2011年
2 王红圆;中国上市公司股权激励实施现状及效用研究[D];东北财经大学;2011年
3 黄婧;上市公司股权激励与公司绩效关系的实证研究[D];江西财经大学;2012年
4 栗良进;股权分置改革与公司治理[D];山西大学;2008年
5 任广乾;中国上市公司股权分置改革效率实证研究[D];郑州大学;2008年
6 于阳子;股权分置改革对我国上市公司绩效影响的实证研究[D];吉林大学;2010年
7 张寻远;上市公司股权激励问题分析与研究[D];西南财经大学;2009年
8 陈雄;国有股权转让对公司治理影响研究[D];福州大学;2005年
9 韩新艳;股权分置改革对上市公司股权结构优化的促进研究[D];天津财经大学;2006年
10 李雪莲;基于股权分置视角的中国上市公司融资行为研究[D];四川大学;2006年
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