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内部资本市场效率与资本预算行为的研究

李文昌  
【摘要】: 长期以来,资本预算理论的重心是对未来收益流的估计和确定合理的资本折现率,其本质上是一个资产定价问题。因而存在一个与之紧密有关的财务学问题:如何改善资本预算实践、加强对资本预算过程及其结果的经济分析?即如何将现代财务经济学深入组织内部分析所建立的信息不对称和代理成本理论应用于资本预算,使资本预算能反映组织结构特性、管理者行为特性和公司财务结构特性?内部资本市场理论是20世纪70年代组织经济学领域为深入企业内部,解释M型企业效率来源所建立的一种概念框架,尽管该理论长期以来被公司财务学主流研究所忽视,但它在解释分权管理模式下公司内部资本配置的作用明显。 本文的研究基于资本预算和内部资本市场研究现状,强调资本预算是内部资本市场的核心功能;在此基础上,研究其资本预算动态价值模型,及内部资本市场预算激励机制;最后围绕内部资本市场资本预算问题进行检验。本文研究内容及其体现的贡献和创新有如下几点: (1)建立了内部资本市场的结构—行为—绩效的理论框架,界定了内部资本市场概念及其与资本预算的关系。对其运行和控制过程建立了一个集成战略、公司治理和风险控制的整体分析框架,以厘清提高内部资本市场效率和对投资机会的把握。这些研究将会成为内部资本市场规范和实证研究的基础。 (2)根据信息不对称和代理问题,构建了资本预算的动态模型,并在模型中引入了融资约束和代理成本;进而采用广义矩估计法(GMM)对融资约束和代理成本进行估计,并将估计所得参数用于对资本预算NPV法的调整,提出了一个改进NPV的资本预算方法。 (3)基于内部资本市场预算租金概念,从逆向选择和道德风险角度进行分析,建立了一个完整的内部资本市场契约分析框架,并证明了:有效的内部资本市场预算控制对应的预算租金具有鞅性。 (4)借鉴20世纪90年代以来公司投资理论的FHP实证分析框架,本文实证检验结果表明,中国上市公司内部资本市场通过对融资约束和代理成本的控制能提高内部资本市场的效率,但内部资本市场对长期价值贡献很小(存在多元化折价),这表明中国上市公司资本预算的代理成本较大;进而,本文采用了季度财务报告的资本预算数据,检验并证实了我国上市企业普遍存在一种特定的代理成本——软预算约束。


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