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机构投资者、市场效率与市场稳定性研究

王磊  
【摘要】: 投资主体机构化已逐渐成为发达金融市场的一个显著特征。自上个世纪80年代以来,随着世界各国经济的发展、居民财富的增加、金融市场规模和投资品种的扩大,金融市场的投资主体发生了结构性变化,以投资基金、养老基金和保险基金为代表的机构投资者取得了长足的发展,并逐渐成为发达国家金融市场的主导力量。中国真正意义上的机构投资者诞生于上世纪90年代末,在监管层超常规发展机构投资者精神的指引下,中国的机构投资者逐渐形成了以证券投资基金为主,合格境外机构投资者,保险基金,社保基金,企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局。机构投资者在中国资本市场中扮演着越来越重要的角色,对市场的影响也越来越大,因此研究机构投资者对中国股票市场效率以及稳定性的影响,具有重要的理论意义和现实意义。 全文共分为七章,各章主要内容如下: 第一章为导论,对整篇论文作一个简单的介绍,具体包括研究的背景、研究思路和主要研究内容以及研究方法和主要创新之处。 第二章为理论基础和文献综述,首先介绍有效市场理论和行为金融理论对机构投资者的研究,并以此形成本文的理论基础,接着回顾了国内外对该领域的研究动态。 第三章是相关的制度背景分析,首先是中国机构投资者的三个发展阶段,然后是中国股票市场中各类型机构投资者的发展现状,最后是发展机构投资者过程中存在的问题。 在充分了解已有研究和中国机构投资者发展状况基础之上,第四章开始进入本文的实证部分,第四五两章考察了机构投资者与市场效率之间的关系,第六章探讨了机构投资者对市场稳定性的影响,具体安排如下: 第四章实证检验了机构投资者在账面市值比形成过程中所起的作用。首先对账面市场比进行信息分解,接着考察市场对不同信息的反应,判断账面市值比产生的原因,然后检验机构投资者对不同信息的反应,考察机构投资者在账面市值比效应形成过程中所起的作用,进而判断其对市场效率的影响,最后探讨机构投资者羊群行为对信息的反应。 第五章实证考察了机构投资者动量交易行为与股票收益惯性效应之间的关系。首先构建单支股票层面的动量交易指标,接着分组比较不同动量交易程度股票之间的惯性效应,最后比较了机构投资者动量交易行为和总体交易行为对市场的影响。 第六章从静态的机构投资者持股比例和动态的机构投资者持股比例变动两个角度,全面的考察了机构投资者对市场波动性的影响。 第七章是对论文研究成果的总结,主要包括研究结论和启示,研究的局限性和未来研究方向。 本文的主要研究结论如下: 第一,与国外发达市场的机构投资者相比,我国的机构投资者还面临着一些问题:规模小和实力不足使得我国机构投资者抵御系统性风险的能力普遍较差;市场结构不合理,证券投资基金占垄断地位,普遍面临市场赎回压力,易引发动量交易行为和羊群行为;机构投资者对中国资本市场而言仍是新兴事物,在发展过程中一定存在着不完善之处,但不能因为这些不足而否定机构投资者的专业化,因此机构投资者对市场的影响要具体问题具体分析。 第二,将账面市值比分解为有形信息和无形信息,发现账面市值比效应是市场对无形信息过度反应的结果,机构投资者(证券投资基金)是无形信息层面的动量交易者,即机构投资者面对利好(利空)的无形信息时买入(卖出)股票;机构投资者的这种行为加重了市场对无形信息的过度反应和账面市值比效应,阻碍了市场效率;进一步分析表明,机构投资者买方羊群行为随着无形收益的增加而增加,卖方羊群行为随着无形收益的增加而减少,利好(利空)的无形信息激发机构投资者的买方(卖方)羊群行为。 第三,机构投资者(证券投资基金)的动量交易行为会加重了股票收益惯性,这一结论在分别控制股票规模、账面市值比因素后仍成立,并且机构投资者对股票的动量交易行为越强烈,股票收益的惯性也越明显,说明机构投资者具有影响股票价格的能力;进一步的分析表明,惯性利润在长期均实现反转,但反转的周期和程度受动量交易指标值的影响,股票动量交易程度越高,动量收益反转越强烈,反转周期越短,这表明机构投资者的动量交易行为使股价严重偏离其基础价值,在长期,股票价格不断调整逐渐靠近其基础价值,因此可以说,机构投资者对股票的动量交易行为会加重股票收益惯性和阻碍市场效率。 第四,无论是动量交易行为还是羊群行为,都只是机构投资者交易行为的一个方面,动量交易以及羊群行为加重了市场异象,阻碍了市场效率,但并不代表机构投资者在总体上使市场变得无效。本文的市场微观结构模型的分析表明,高机构持股比例的投资组合能引导低机构持股比例的投资组合,说明机构投资者(证券投资基金)是知情交易者,机构投资者交易能反映市场新信息,提高价格反映信息的速度,一定程度上发挥着提高市场价格发现能力的作用。 第五,机构投资者(证券投资基金)持股比例对股票收益波动性的影响随着市场环境的不同而不同,但总体上而言,机构投资者在一定程度上起到了降低股票收益波动的效果,表现为机构持股比例变化与股票收益波动率负相关。 本文的主要创新之处表现在以下几个方面: 第一,在研究框架上,本论文考察了机构投资者羊群行为与账面市值比效应的关系,机构投资者动量交易行为与股票收益惯性效应的关系,机构投资者总体上对信息传播和市场价格发现的影响,并在此基础上进一步考察机构投资者对市场稳定性的影响;在研究机构投资者与市场稳定性时,从静态和动态两个角度考察了机构投资者对股票收益波动率的影响。 第二,在研究理论上,本论文注意学科之间的交叉研究,如第四章借鉴会计学对资产的分类(有形资产和无形资产),将账面市值比所包含的信息分为有形信息和无形信息,进而考察机构投资者对不同信息的反应;第五章则从行为金融和市场微观结构理论的复合视角比较了机构投资者动量交易行为和总体交易行为对市场效率的影响。 第三,在研究方法上,考虑到国内机构投资者数据少而起不全等原因,为了保证结果在统计上的可靠性,本文尽量借鉴新的计量方法,如第四章采用面板-向量自回归技术(Panel-Var),第六章采用了动态面板回归技术。 第四,通过系统的研究机构投资者对市场的影响,本论文形成了对机构投资者全面的基本判断,突破了以往研究只停留在对机构投资者简单的描述或只针对个别市场现象的局限。


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