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中国证券分析师行业研究:效率、行为与治理

郑方镳  
【摘要】: 证券分析师是资本市场中的一个特殊群体,其主要职责是搜集和分析上市公司的经营和财务数据,在此基础上对公司的业绩前景做出预测,并对其投资价值做出判断,以作为投资者的决策依据。证券分析师有“买方”和“卖方”之分,狭义的“证券分析师”专指“卖方分析师”。服务于券商的卖方分析师作为信息的提供方,其对公司业绩的预测和投资价值的判断在投资者中公开、广泛地传播,在资本市场中起到重要的信息加工者和传播者的作用,对于资本市场效率、企业估值、资本成本等领域的研究具有重要参考价值,因此是学术界和实务界主要的关注对象,也是本文的研究对象。 证券分析师是中国证券市场的新生事物,从成为证券市场信息加工主体之一至今不过六年的时间,但是截至2008年,分析师的盈余预测和股票评级已经成为中国证券市场各层次投资者投资决策的重要参考依据。证券分析师在中国证券市场信息传递中已经起着极为重要的作用。然而,由于发展历史较短和数据来源有限等原因,国内对于证券分析师的研究仍处于起步阶段,相关研究还不多,仍处于较为零散的、缺乏系统性分析的层面,许多重要问题未能得到解答。因此,基于该问题的重要性及相关研究还较为匮乏的考虑,尽快开展有关中国证券分析师行业的系统性理论和实证研究,无论对于增强人们对于证券分析师这一中国资本市场新生事物的了解和认识,还是填补该领域系统性研究的空白,都具有十分重要的意义。 本文将在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上,从分析师盈余预测质量和股票推荐的市场反应研究入手,结合分析师盈余预测和股票评级特性背后的心理偏差研究和利益关系研究,构建以分析师盈余预测质量和股票评级信息含量为主体的中国证券分析师报告研究框架,在此基础上应用构建理论模型和实证检验的分析方法,对中国证券分析师所发布信息的效率、偏差和背后的深层原因进行较为系统的研究,从而为与分析师盈余预测和股票评级有关的资本成本、公司估值和市场效率检验等金融、财务和会计领域研究提供基础支持和理论、实证证据,同时也为证券市场投资者的投资决策和市场监管者的政策制订提供依据。 全文共分为八章,各章的主要内容如下: 第一章为导论。具体包括:研究背景与问题的提出、研究思路、研究的主要内容以及研究的改进与创新之处等。 第二章为文献综述。包括对分析师盈余预测与市场期望、分析师报告的市场反应、分析师在资本市场中的作用、证券分析师心理偏差和证券分析师利益关系等五大研究主题以及国内市场的相关研究进行回顾和评述。 第三章介绍中国证券分析师行业的相关制度背景,包括中国证券咨询行业的发展历程、卖方分析师的发展现状、分析师的工作内容和利益关系、以及证券分析师的第三方评价等。 第四章是对中国证券分析师预测效率的研究,包括分析师盈余预测与时间序列预测模型的准确性比较、分析师预测偏差研究、以及分析师盈余预测与市场期望关系的研究。 第五章研究中国证券分析师的市场效率,包括分析师股票推荐的短期和长期市场反应、以及分析师股票评级信息含量的影响因素研究。 第六章是对证券分析师心理偏差的研究,该章运用行为金融理论,对分析师盈余预测时的心理偏差进行理论分析,并对相应的理论假设进行实证检验。 第七章是对证券分析师利益关系的研究。该章以中国证券分析师所面临的多种现实利益关系为背景,建立分析师盈余预测决策的理论模型,在此基础上得出关于分析师预测和评级偏差的理论假设,并进行相应的实证检验。 第八章是对论文研究成果的总结,包括研究结论与启示、研究的局限性以及未来的研究方向。 本文主要的研究结论如下: 1.中国证券分析师的盈余预测在准确性上优于基于公司历史盈余进行机械预测的时间序列预测模型,但是分析师盈余预测与季度随机游走模型等部分时间序列预测模型相比,还不是好的市场期望代理变量,说明投资者对分析师预测在准确性上的优势还没有充分认识。 2.分析师的正面和负面股票推荐发布期间,伴随着同向的股票超额收益率,并且这种超额收益率在股票评级发布一段时间后仍然存在,由此说明,分析师股票评级具有信息含量,而中国证券市场尚未达到半强型有效。股票评级的信息含量与分析师声誉正相关,但与所评级公司的规模之间关系并不显著。 3.在分析师进行盈余预测时,存在着锚定效应和代表性偏差,但是锚定效应起到主导作用,从而导致分析师在作出盈余预测判断和决策时,表现出明显的对公司盈余相关信息的“反应不足”。随着预测时间向公司年报实际发布时间临近,分析师预测所面临的不确定性减小,这种心理偏差和反应不足程度也逐渐趋弱。 4.总体而言,中国证券分析师所发布的盈余预测和股票评级存在乐观性偏差,其背后的原因是分析师所面临的复杂利益关系。其中,与上市公司管理层的关系影响着分析师获取信息、进而在未来做出准确预测的能力,机构投资者和投行部门则在很大程度上影响着分析师的绩效考核,当分析师面临相关利益冲突时,就容易导致其所做出的预测和评级决策出现扭曲。 本研究具有一定的探索性,研究的主要改进和创新体现在如下几个方面: 1.在研究框架上,本文结合中国证券分析师报告的特点,首次以分析师盈余预测和股票评级为核心,依照分析师预测效率——分析师市场效率——分析师心理偏差——分析师利益关系的研究顺序层层深入,构建了一个较为系统的研究中国证券分析师在资本市场信息传递中所起作用及存在问题的新框架。 2.在研究分析师预测效率时,通过分析师盈余预测准确性——盈余预测偏差——分析师盈余预测与市场期望的递进式研究揭示了分析师盈余预测质量的全貌,并且通过研究不同预测发布时间下分析师盈余预测与时间序列预测模型在准确性差异上的变化,首次对分析师预测相对准确性的来源进行了研究,并得出有意义的结论。 3.在分析师市场效率的研究中,结合国外相关文献和中国证券市场实际,定义了分析师“正面”和“负面”股票推荐,使得对股票评级信息含量和市场效率的研究具有更强的针对性并更加符合现实。同时,依据理论分析和证券市场现实提出关于分析师股票评级信息含量影响因素的5个假设,并对之进行了实证检验,为相关财务学理论和政策效应的检验找到了新的途径。 4.首次运用行为金融理论,对中国证券分析师的心理偏差进行研究。在对分析师盈余预测时可能存在的心理偏差进行理论分析的基础上,提出了对分析师相关心理偏差进行检验的两个实证新模型,并对一个被广泛采用的实证模型进行了全新的诠释,从而为今后对分析师盈余预测行为的进一步研究提供了可供借鉴的分析思路和检验方法。 5.首次对中国证券分析师面临的利益关系对其所发布信息质量的影响进行了研究。结合中国证券市场现实,以分析师所面临的维护与上市公司管理层、机构投资者和公司内部投行部门等三个主要利益相关方的关系为背景,构建了多重博弈下分析师最优盈余预测决策的理论模型,在此基础上得出关于分析师盈余预测和股票评级的6个理论假设,并构建相应的实证模型,对相关假设进行实证检验,从而得出一系列有意义的研究结论。


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