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《华侨大学》 2011年
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基于双重委托—代理运作模式的我国风险投资特征及其成因研究

郑庆伟  
【摘要】:风险投资对一个国家创新能力的提高及创新经济的发展具有重要的战略意义,有效的风险投资制度在一个国家技术创新过程中的作用是其他途径无法替代的。尽管现代意义的风险投资在20世纪40年代就已经在美国出现,但对于我国来说是完全的“舶来品”,直到20世纪80年代才开始发展风险投资事业。经过二十多年的发展,在各级政府资金与政策的扶持下,我国风险投资业蓬勃发展。风险投资为我国高新技术产业的发展起到了极大的推动作用,从而带动了我国经济的高速发展。 面对我国出现的新一轮“风投热”,如何有效利用到来的风险资本成为摆在我国理论界和风险投资实践者面前亟待解决的问题。为此我们需要深入研究我国风险投资的特征及其形成机理,制定措施以引导和鼓励风险资本流向我国重点发展的高新技术产业。 在搜集整理国内外文献资料、数据的基础上,本文首先进行数据处理和数据分析,对我国风险投资发展历程按照时间顺序总结归纳,并提出本文的研究视角和研究思路。 风险投资单重委托—代理运作模式到风险投资双重委托—代理运作模式的制度变迁是合理的也是有效的制度安排。双向链式委托—代理关系是一种两级分工的网络化分散层系结构,导致风险投资市场交易效率的提升和市场绩效的改善。通过有效的契约安排可以解决风险投资者、风险投资机构和风险企业之间所产生的双重委托—代理问题,防范逆向选择和道德风险的发生。解决双重委托—代理问题所进行的契约安排是风险投资特征形成的根本原因,此外还受到支持环境的影响。基于上述分析,提出风险投资特征形成机理的分析框架。 然后是对我国风险投资现状的实证分析。在对比中外风险投资在筹资、投资、管理和退出各个阶段数据的基础上,得出我国风险投资的国别特征。利用我国深交所中小板、创业板数据,分析我国风险企业的上市特征、风险企业的成长特征和风险投资机构特征对风险企业成长的具体影响。 最后使用风险投资特征形成机理的分析框架,具体分析风险投资者与风险投资机构委托—代理关系和风险投资筹资与投资的关系、风险投资机构与风险企业之间的委托—代理关系和风险资本管理与退出的关系、风险投资支持环境与风险投资特征的关系,并和我国的实际情况结合分析我国风险投资特征的具体成因,并提出针对性的政策建议。 基于前面各个章节的理论和实证分析,本文得到以下结论: 一、我国风险资本的投资不平衡特征具体体现在:投资行业以创新产业为主,但传统产业正引起风险投资的注意;投资地域主要集中在沿海经济发达省份;投资阶段并未表现出欧美等国严重的投资阶段后移特征。我国风险投资家从业经验不足,目前未能对风险企业提供有益的增值服务。由于我国资本市场不发达,风险资本的退出主要以并购方式为主。随着中小企业板和创业板的正式开通,我国风险资本的退出渠道逐渐畅通。 二、国外关于风险投资对风险企业IPO影响的研究结果各不相同。我国的资本市场起步较晚,风险投资发展水平更是远远落后于欧美发达国家。从基于我国中小板数据的实证检验结果中可以看出有别于其他国家的特征:我国资本市场并未发现风险投资具有认证功能;风投的参与导致受资企业的发行抑价程度更高;风投组所选择的企业具有良好的发展前景,风投公司对企业未来有自信;风投参与企业存在IPO效应。 三、风险投资机构由于自身的特征,在风险企业成长过程中起着至关重要的作用,这在国外的理论和实践中都得到了证明。但基于我国资本市场数据的研究并未发现风险企业成长性的显著特征,风险投资机构的特征也没有影响到风险企业的成长。 四、风险投资是多方参与的复杂投资过程,与普通投资存在明显的差别,信息不对称影响下的风险投资双重委托—代理运作模式是风险投资特征形成的根本原因,分析我国风险投资特征成因,也应从此入手。 1、第一重委托—代理所产生的问题可以通过风险投资机构组织形式的选择、二者间显性契约中的约束与激励措施以及风险投资家的声誉自我约束激励等解决。但我国风险投资机构主要是以政府投资为主体,逆向选择和道德风险问题更加严重。报酬机制不合理导致激励机制失灵。风险投资公司的主要管理者大都是政府委派或聘请的,自我声誉激励也是无效。 2、第二重委托—代理是风险投资委托—代理关系的核心,风险投资家对风险企业家的约束与激励、风险投资家对风险企业的监控与增值服务和风险资本退出机制是第二重委托—代理所产生问题的解决机制。在我国,风险企业把精力放在从政府部门圈钱上,对风险企业家的约束和激励机制失效。我国风险投资机构进行股权投资较多,很少参与企业的经营管理,风险投资后监控和增值服务不够。 五、风险投资支持环境系统的完整性和成熟度直接影响风险投资特征。金融市场是风险投资发展的载体,应进一步完善多层次资本市场体系,尤其是场外市场的建设。应制订与风险投资相关的法律法规,为风险投资提供法律支持,规范风险投资活动。风险投资的发展需要制订税收优惠政策,吸引资本以风险投资的形式向高科技产业倾斜。良好的中介服务体系能大大减少风险投资中的信息不对称和交易成本,应规范和风险投资相关中介机构的发展。良好的人才环境是风险投资健康发展的保证,必须建立完善的人才培养机制,建立人才充分自由流动的市场机制。
【学位授予单位】:华侨大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F832.48;F224

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