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《山东大学》 2011年
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中国上市公司股权激励契约安排与制度设计

徐宁  
【摘要】:建立完善的激励约束机制是解决现代公司中委托代理问题的核心。股权激励作为一种长期激励机制,是降低代理成本,实现激励相容的重要手段,但其效应一直是充满争议的论题。近期席卷全球的金融危机再次证明,在巨大利益驱使下,契约设计的不合理与约束条件的缺失使股权激励更多地趋于福利化,甚至带来巨大的风险隐患。究竟股权激励是解决委托代理问题的手段还是导致委托代理问题的来源?其难以替代的作用与逐渐暴露的缺陷之间的矛盾日益凸显,理论研究者、实践者与政策制定者等开始重新审视股权激励及其相关配套制度。 股权分置改革解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷,股权激励制度也以此为契机由探索阶段进入了发展阶段。随着相关政策的不断完善和细化,股权激励被越来越多的中国上市公司采用。但公司自身对激励模式与对象的选择不合理、激励期限与考核指标疏于设计等契约层面因素以及经理人市场不完善等宏观制度因素仍然制约着股权激励的发展。在此关键时期,借鉴西方的股权激励理论与实践,结合中国的特殊国情和制度背景,建立适合中国上市公司的股权激励契约结构与制度体系,具有极为重要的理论意义和实践价值。 股权激励研究的最初观点是基于外生视角把股权激励作为一个独立的外生变量来检验其对公司价值的影响。继而产生的内生视角认为股权激励及其与公司价值的关系是各种因素共同作用的均衡结果,并引入影响因素调节变量。但两者的共同局限是将股权激励作为整体,忽视了其契约结构因素与作用过程。而要探索构建适用于中国上市公司的股权激励制度,应将内生性视角应用于股权激励契约结构的研究,但目前该项研究尚处在初步阶段。本文借鉴经济学与管理学相关理论,提出股权激励契约结构内生性假说,并从契约结构内生视角出发,结合股权激励在中国的实践,构建了中国上市公司股权激励契约合理性实现模型。基于该模型,综合运用理论演绎、比较分析、计量模型、案例研究等方法,重点研究了股权激励关键契约要素(激励模式、激励对象、激励期限与激励条件)设计的合理性及其影响因素,揭示了股权激励契约优化的动态趋势及其与公司价值的联结方式。以此为基础,构建了中国上市公司股权激励制度设计模型,并提出契约优化及内外部约束制度设计的政策建议。 上市公司处于不同的环境中,拥有不同的资源禀赋与能力条件,股权激励的契约结构也应因其自身条件的变化而不同,因此,本文在文献评析与理论分析的基础上,提出契约结构内生性假说,即股权激励并非作为整体而独立存在的,其契约结构在设计过程中受到公司基本特征(所处行业、规模、成长性等)、股权结构、治理机制等因素的影响,而又通过上述因素的调节作用对公司绩效或价值产生效应。基于该假说,提出股权激励契约结构内生视角,既从微观层面深入剖析股权激励契约结构的动态内生性问题,又引入调节变量构建起股权激励契约要素与公司价值之间的桥梁。 从契约结构内生视角出发,本文构建了中国上市公司股权激励契约合理性实现模型,以探究股权激励契约的合理性及其实现途径。股权激励契约合理性是指股权激励契约实现预期效应所应具备的属性,适用性、平衡性、长期性与约束性是合理股权激励契约的关键特征,构成了契约合理性的外延。结合中国的制度环境与上市公司实践,该模型确定激励模式、激励对象、激励期限与激励条件为决定契约合理性的关键要素,并阐释了契约合理性的实现途径,即在既定规则之下,上市公司应根据公司基本特征、股权结构、债权融资与治理结构等内生因素对上述要素进行合理设计与有效实施。此外,该模型强调上述过程是随着制度环境的变化而动态演化的,实现了契约结构内生视角在中国情境下的应用。以此为基础,论文第四章、第五章与第六章分别研究了上市公司对于股权激励关键契约要素设计的合理性及影响因素,并取得了诸多具有重要意义的结论。 股权激励模式的选择是一个利弊博弈的过程,这种博弈不仅在体现在不同发展阶段中的优胜劣汰,也体现在同一阶段中对于不同模式的选择。股权激励模式以股权分置改革为契机实现了从业绩股票、业绩单位、虚拟股票等到股票期限与限制性股票的演化。股票期权与限制性股票凭借相对于其他模式的优势,成为上市公司在发展阶段采用的主要模式,两者在表象层、运作层与核心层三个层面存在诸多差异。公司成长性与股权属性是影响激励模式选择的最主要因素,但其显著性随着时间的推移而变化,反映了上市公司对激励模式选择动机的演化趋势,这种演化既源自于上市公司对股权激励契约合理设计的理性思考,也源自于政策环境因素的发展与成熟。 股权激励对象范围与分布的确定是实现股权激励整体效应最大化的关键环节。中国上市公司股权激励的惠及范围不应仅仅局限于高层管理者,而应以核心利益相关者治理理论为基础,实现一种动态的利益平衡。团队生产理论为确定激励对象的甄选原则提供了方法论基础,通过构建股权激励适用对象甄选模型确定了高层管理者、中层管理者与核心员工应成为现阶段股权激励的主要对象。针对上市公司监事能否纳入股权激励对象范围的焦点问题,通过实证检验发现,因监事股权激励带来的合谋倾向在实践中并未显现,而在其他治理约束因素的调节作用下具有显著的治理效应,因此,单纯将监事排除在激励对象范围之外并不是万全之策,而应从对上市公司治理水平的权衡出发,合理设置监事激励契约的构成。股权激励对象范围的确定具有一定的原则与标准,但激励对象的分布却应根据上市公司的内外部因素进行动态调整,实证结果表明,行业特性是影响激励对象分布的显著性因素,公司规模、成长性、盈利能力与股权属性等因素的影响方向与预期一致,但并不显著。 股权激励期限与激励条件作为约束型契约要素,两者的合理设计能够实现股权激励的时间约束效应与绩效约束效应,也是实现股权激励契约的长期性与约束性特征的理想路径。但在现实中却存在由经营者机会主义行为产生的障碍,尤其是在公司治理不尽完善的情况下,两者呈现出短期化与福利化倾向,与股权激励契约合理性背道而驰。实证检验表明,设置较长的激励期限与严格的激励条件是契约合理性与激励效应实现的重要前提;除法律等外部因素制约之外,债权融资约束、独立董事监督与大股东治理等内生因素对两者具有显著的促进作用,进一步证实了公司内部治理机制的互补效应假说。 上述针对激励模式、激励对象、激励期限与激励条件等关键契约要素的理论分析与实证检验为股权激励契约合理性实现模型提供了丰富的理论与经验证据,也为制度设计模型的构建提供了有力支持。运用制度经济学中契约配置与制度配置的耦合性原理,本文在第七章中构建了以契约结构优化为中心、以内外部约束的整合与运作为主体、以持续改进与动态均衡为特征的中国上市公司股权激励制度设计模型。并详细阐述了围绕股权激励契约优化的内外部约束制度设计,包括以薪酬委员会有效运作、独立董事监督、大股东治理与债权人约束等构成的内部治理约束,以申报审核规定、执行过程控制、信息披露制度、会计处理制度等为主体的政府与行业监管以及以经理人市场、资本市场、产品市场组成的外部市场环境。只有不断优化与完善上市公司股权激励制度,才能真正实现其将激励对象利益与公司利益相结合的“利益趋同效应”。
【学位授予单位】:山东大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2011
【分类号】:F272.92;F276.6;F224

【引证文献】
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【同被引文献】
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