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《山东大学》 2014年
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我国上市公司关联并购的影响因素及效应研究

鞠雪芹  
【摘要】:作为新兴的市场经济国家,中国资本市场的培育时间尚短,还没有达到真正意义上的市场化状态;我国股改初期特殊的上市制度也带来了诸多历史遗留问题,上市公司关联并购行为的普遍存在就是这种背景下的产物。 关联并购是发生在上市公司与大股东之间,或同受大股东控制的其他关联方之间的并购行为。客观地看,关联并购只是关联交易的一种特殊形式,并无正当不正当之分,然而由于关联并购多是非市场化的,目前的研究大多关注其负面影响,较少关注其正面的作用。对于上市公司的关联并购,大股东几乎具有绝对的操控权,他们既可能利用关联并购为自己谋取私利,也可能通过关联并购帮助上市公司脱离财务困境,或进行资源整合以达到产业结构优化、提高经营效率的目的。基于大股东控制的视角,本文对上市公司的关联并购行为进行甄别,并在此基础上构建分析框架,以2008-2010年间成功实施了关联并购行为的非金融类上市公司为样本,通过理论分析与实证研究相结合的方法,向前追溯,探讨其影响因素;向后延伸,评价其市场效应及财务效应。本文的研究结论概括如下: 1.关联并购在我国是非常普遍的现象,多年来在并购交易总额中所占比重都大于非关联并购。关联并购频繁发生的根源在于中国资本市场特殊的制度背景,同时又与上市公司高度集中的、金字塔式的股权结构密切相关。 2.基于“掏空”假说、“支持”假说和“产业结构优化”假说,本文将大股东控制下的上市公司关联并购动机概括为利益输送、利益侵占和资源整合三种。大股东主要通过将劣质资产出售给上市公司、虚增注入资产评估价值、以劣质资产冲抵所欠上市公司的债务、以高卖贱买或以次充好的方式与上市公司进行资产置换等手段侵占中小股东的利益。大股东向上市公司输送利益的方式有:直接向上市公司注入各种优质资产、将上市公司的不良资产或亏损资产剥离出来、通过资产置换的方式将大股东拥有的优良资产与上市公司的劣质资产相互交换等。而为了达到产业结构优化的目的所进行的资源整合式关联并购则可以产生诸如增强市场竞争能力、提高产业集中度和实现产业转型和产业升级的良好效应。 3.在对上市公司关联并购动机进行分析的基础上,进一步探讨了关联并购的影响因素,结果表明:(1)国有控股公司、独立董事占全部董事比例较少、成长性较低以及规模较小的公司更可能进行关联并购。(2)那些亏损或濒临亏损、财务杠杆较高以及规模较小的公司发生大股东利益输送关联并购的可能性较大。(3)大股东对于那些财务杠杆较低、财务状况良好的公司更有可能实施利益侵占行为,但当第二大股东的制衡能力较强时,这种行为可以得到有效遏制。 4.对关联并购市场效应的分析采用事件研究法,得出如下结论:(1)关联并购比非关联并购具有更为明显的短期公告效应。(2)公告日前,整合型关联并购CAR高于侵占型,而侵占型又高于输送型。(3)并购公告正式发布前,市场可以提前捕获相关的信息。(4)公告日后2天左右,三种类型关联并购的CAR值均达到峰值。(5)市场对输送型关联并购的良好反应只是暂时的,投资者无法从中获得持续的超额收益。(6)侵占型和整合型关联并购的累积超额收益并无明显的差异,说明短期内市场对于关联并购背后的大股东动机无法识别,投资者对上市公司收购或剥离何种资产并不十分关注。 5.对关联并购财务效应的分析采用会计指标法。实证研究显示:(1)关联并购的总体财务效应低于非关联并购。(2)无论是关联并购还是非关联并购,财务效应的差值(后1年减前1年)均是先有所提升,而后又下降,关联并购的下降幅度大于非关联并购。(3)输送型关联并购的财务绩效提升显著,但总体仍然低于侵占型和整合型。(4)整合型关联并购的财务效应从并购后第1年开始高于侵占型,说明关联并购的整合效应或侵占效应有所显现,但两者的差异并未达到显著性水平。 与以往的研究相比,本文的创新主要体现在: 首先,在相关研究的基础上,结合我国的实际情况,将上市公司的关联并购从一般并购活动中独立出来,构建分析框架,对其进行专门的、系统的研究。分析过程中尝试采取用多种理论或假说(“掏空”假说、“支持”假说、“产业结构优化”假说)来解释同一种行为(关联并购),克服了以往研究中对各种类型的并购不加区分所带来的不足,因而研究过程更加细化、具有针对性,研究结果更契合实际、更有说服力。 其次,对上市公司关联并购影响因素的分析发现,那些经营业绩差、财务杠杆高、企业规模小的公司较容易发生大股东利益输送型关联并购;而那些财务杠杆低、成长性较低但第二大股东制衡能力弱的公司更有可能发生大股东利益侵占型关联并购。这些发现为投资者辨识关联并购中大股东的动机以及为政府部门加强监管提供了一定的依据。 最后,通过对上市公司关联并购效应的检验发现,在上市公司出现财务困难甚至濒临绝境时,关联并购不失为一种快速而有效的“急救”手段;同时,整合型关联并购的财务效应虽略好于侵占型关联并购,但两者之间的差异并未如想象中的显著,这说明除少数情况外,大股东(尤其是那些国有上市公司的大股东)较少采取极端的方式“掏空”上市公司,因为“自杀”式的掏空损害的不仅仅是中小股东的利益,最终也会将大股东自身送入绝境,除非大股东在实施侵占行为后及时抽身。这也从某种程度上解释了为什么大股东侵占上市公司利益的现象时有发生,但大多数公司仍能够维持生存的原因。上述发现为诠释上市公司的关联并购行为提供了新的证据。
【学位授予单位】:山东大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2014
【分类号】:F276.6;F271

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