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《山东大学》 2017年
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企业政治关联、资本市场表现与资金优势

陈兴  
【摘要】:近40年来我国的改革开放取得了举世瞩目的经济增长成就,经济体量日益增加,人民生活水平大幅度提高,这与我国社会主义市场经济体制的建立和完善密不可分。但仍不可忽视的是,随着我国经济改革进入到深化阶段,一些长期制约经济发展的体制性障碍亟待破除,特别是,政治因素对资源分配的扭曲,严重降低了经济的整体效率,损害了公平的市场竞争环境。这也影响了企业家的行为选择,近年来,企业家对政治关联的建立热情高涨,甚至对政治关系的代际传递也颇为看重,而这一过程中不乏寻租行为的存在,为腐败的滋生提供了土壤。因此,认清政治关联对我国企业的价值所在有着重要的现实意义,这有助于从根本上切断政商利益输送的渠道,为构建“亲”和“清”的新型政商关系提供指导。本文突破了已有研究从财务指标视角考察政治关联企业价值的片面性,利用资本市场的价格发现功能,从资本市场表现的角度,考察政治关联给我国企业价值带来的综合影响。此外,政治因素对资源配置的干扰还体现在我国的融资体系上,由于父爱主义的存在,我国资金分配存在着明显的二元结构特征:低效率的国有企业获得国有金融机构的低成本资金,而高效率的非国有企业却不得不接受高成本资金,即资金的双轨制分配(黄少安和李睿,2016)。并且,现有研究对政治关联企业资本市场价值的解释主要是因其具有资金优势,但文献并未将对政治关联企业资金优势的分析与我国资金双轨制背景相结合,本文的研究填补了这一空白。首先,按照所关注时间跨度的不同,本文对政治关联企业资本市场表现的研究分长期和短期两方面展开。第三章讨论了政治关联企业的长期股票收益,在该章里,本文构建了将企业政治关联信息和股票交易指标相匹配的月度频率数据库。以此数据库为基础,本文检验了政治关联对企业股票长期回报的影响,本文发现,即使采用多种指标对解释变量与被解释变量进行度量,关联关系均不会对企业股票长期回报产生显著影响。这一结果反映出我国资本市场建设卓有成效,制度环境质量也相对较好,政治因素并不影响企业的长期价值。在进一步的分析中,本文发现,企业政治关联与长期股票回报之间的关系并不会受到产权性质的影响。但是,在考虑政治关联强度时,具有“代表型”政治关联的董事长相比于“官员型”关系的董事长,会给政治关联企业带来更高的长期绝对回报。出于稳健性的考虑,本文还使用了倾向得分匹配(PSM)的估计方法,估计结果仍支持关联企业并不具有显著异于非关联企业长期股票收益的结论。第四章讨论了政治关联在事件冲击下给企业带来的短期股票收益。本文采用事件研究的分析方法,分别考察在官员就任政治事件和配股增发资本市场事件冲击下,政治关联企业的短期股票表现。在对官员就任事件的研究中,本文选择2005年至2015年间省委书记的任职事件作为研究背景,根据该事件所影响企业范围的不同,本文分别考察了官员就任事件对注册在官员就职地企业和注册在官员出生地企业的影响。检验结果发现,官员就任事件冲击下,政治关联会给注册在官员就职地的上市公司带来短期的超额股票回报,且这一效应主要来自由本地省长升任省委书记的就任事件,其作用也主要体现在国有企业上;而对于注册在官员出生地的上市公司而言,官员就任事件冲击并不会给政治关联企业带来短期的超额回报,并且,从分样本回归的结果上来看,对于从外省调入任职省委书记的官员,其就任事件反而会给家乡的政治关联企业带来短期超额损失。在对配股增发事件的研究中,本文选择2000年1月至2015年12月间上市公司的增发配股事件作为研究背景,并与本文第三章建立的月度数据库进行匹配。检验发现,配股增发事件冲击会给政治关联企业带来短期的超额回报,这一效应在董事长具有政治关联的企业中更为显著。进一步区分事件类型所进行的分样本回归中,本文发现,政治关联企业的超额回报主要体现在增发事件中,而在配股事件冲击下该效应并不明显。本文研究结果表明,政治关联企业并不存在异于非关联企业的长期股票回报,但在事件冲击下,关联关系会给企业带来短期超额回报。在综合全文研究的基础上,本文在结论部分对这一结果进行了解释。已有研究多认为,政治关联企业的资本市场价值主要来自于其资金优势。本文在资金双轨制的制度背景下,对政治关联企业的资金优势进行重新审视。根据资金来源的不同,本文在资金双轨制下,分别就政治关联企业政府资金和市场信贷资金的获得进行了展开分析。政治关联企业获得的政府资金主要来自政府补助,已有研究证实,关联企业的补助资金获得与寻租活动存在着密切联系,本文第五章对此进行了深入考察。在该章,本文建立了包含企业政治关联变量的寻租成本模型,并用上市公司数据对模型的理论假设进行实证检验,本文发现,政治关联企业具有较低的寻租成本支出,且这一效应在非国有企业中更加显著。政治关联对企业寻租成本的影响主要是通过企业负担渠道。此外,本文的检验还证实了政府资金分配上资金双轨制的存在性,并且本文发现,民营企业的政治关联能够突破政府资金分配的“所有制壁垒”。本文第六章讨论了政治关联企业市场信贷资金的获得。本章通过对上市公司公告信息的整理,构建了上市公司贷款的微观数据库,该数据库包含贷款来源的金融机构信息。在此数据库的基础上,本文对市场信贷资金分配中的资金双轨制进行检验,结果表明,在企业贷款金额上,国有金融机构向国有企业和非国有企业所发放的贷款并无显著差异,但是,国有金融机构所发放贷款的利率较低,且这一效应只在借款方是国有企业时才显著,这一检验事实充分证明了,在我国市场信贷资金分配上,存在着事实上的资金双轨制。对政治关联企业所获贷款的检验结果表明,民营企业的政治关联能够显著促进所获得国有金融机构的贷款金额,但并不会对所获国有金融机构的贷款利率产生显著影响,民营企业的政治关联并不会突破资金双轨制造成的市场信贷资金分配的“所有制壁垒”。本文的创新之处主要在于以下三个方面:首先,在研究内容上,本文立足于月度频率数据库,对我国政治关联企业股票长期绝对回报的探讨,补充了政治关联本土化研究中的空白,并且,本文首次从官员就任这一政治事件冲击的角度,对我国政治关联企业股票短期超额回报进行研究,事件背景更加符合我国的制度现实。此外,本文首次以配股增发作为事件研究背景讨论政治关联企业的短期股票收益,是对IPO事件冲击研究文献的必要补充,也丰富了对资本市场事件冲击下关联企业股价表现的认识;其次,在研究数据上,本文通过将政治关联信息与管理者的任职离职时间进行匹配,构建了时间跨度长达十年之久并包含企业政治关联信息和股票交易指标的月度数据库。利用该数据库,本文首次从绝对回报的角度,对我国政治关联企业的长期股票收益加以考察,克服了已有低频率短周期数据的局限性。另外,本文通过构建包含贷款来源机构信息的上市公司贷款微观数据库,不仅检验了资金双轨制的存在性,还创新性地考察了资金双轨制下,政治关联对民营企业的融资作用,更新了对政治关联企业融资问题的认识;最后,在理论创新方面,本文首次从理论上对政治关联企业的寻租活动进行了刻画,通过将企业的政治关联变量引入寻租成本模型,本文发现,政治关联通过企业负担路径降低了企业的寻租成本支出。本文对寻租理论的扩展改进了现有政治关联企业寻租问题的研究。当然,文中仍存在一些不足之处,如政府补助数据的质量和对寻租成本检验的内生性处理上尚不尽如人意。
【学位授予单位】:山东大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2017
【分类号】:F832.51

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