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《山东大学》 2007年
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基于演化范式的股票定价理论研究

商孟华  
【摘要】: 股票定价理论是现代经济学和金融学所关注的焦点问题之一。本文试图突破传统的方法论和理论框架,在现有的理论和实证检验基础上,以演化经济学范式对股票定价理论进行新的探索。本文的研究目有三个。其一,对股票市场价格运动过程做出更具现实性的解释;其二,拓展演化经济学的应用范畴,将演化经济学与股票定价问题结合起来;其三,提出新的股票市场投资策略。本文采用了演化经济学的基本方法论和基本假设,主要的研究方法包括:(1)系统思维方法;(2)个体发生与整体发生相结合的方法;(3)归纳、演绎与抽象相结合的方法;(4)静态分析和动态分析相结合的方法;(5)比较方法;(6)经验证实方法。 本文以演化范式对股票定价问题进行分析,其内容可以概括为三大部分:第一大部分包括第一章和第二章。该部分旨在为后面的研究做出理论铺垫,提供研究方法和研究框架。第一章讨论演化经济学的方法论和理论框架。第二章评价和比较各种股票定价理论,指出它们的不足之处,为进一步的研究奠定基础。该章从股票定价知识的理论结构类型、股票价格运动的规律性和具体观点等方面对定价理论进行了比较,并认为演化结构和过程分析框架可以应用于股票市场。第二大部分是本文的核心,笔者以演化范式重新看待股票市场,包括第三章和第四章。第三章是对基本交易因素的描述。影响股票定价的速率逐步减缓的变量大致有:股票市场交易、交易主体、交易资金、交易对象、股票市场制度、政治和文化、交易环境和生态演化等。第四章提出演化循环假说来解释股票市场宏观整体价格波动的规律性,提出演化定价假说来阐述微观个股定价问题。第三大部分是经验检验部分,即第五章。我们对美国、英国、日本和中国的股票市场中影响股票定价的基本因素进行了比较,试图从经验上证实我们所提出的演化循环理论。 通过系统、全面和深入的分析,本文的主要研究成果如下: 第一,梳理了演化经济学方法论。达尔文主义为演化经济学提供了基本的哲学基础和分析框架,批判实在论在现代演化经济学中得到重视和应用。演化经济学的基本假设至少包括复杂行为人、心智重要、满意假说、不确定性、多样性和历史重要。具体方法有回溯法、个体发生和系统发生相结合的方法、历史和地理的相对性分析方法、比较方法以及动态分析方法等。 第二,总结了一般性的演化分析框架,包括两方面,一是演化结构分析框架,二是演化过程分析框架。演化结构分析框架可以描述为:经济系统是一个多层次的复杂系统,其中包括微观单位和宏观个体群,微观单位和宏观个体群又构成了不同的系统层级,在不同的系统层级上存在着各自的个体发生和系统发生。同时,影响系统演化的变量也分为不同的层级。考虑到思想和知识的作用,经济系统也可分为表层结构和深层结构。演化过程分析框架可以总结为达尔文主义的遗传—变异—选择分析框架、微观演化框架和宏观演化框架三种模式,其基本思想是相通的。 第三,提出了演化循环假说。其逻辑思路是:交易者、交易对象、交易资金、交易制度和交易环境这些基础变量作用到群体交易行为之上,直接决定着股票价格。我们将交易者简化为两类:个人投资者和机构投资者。从个人来说,其行为取决于个人的交易策略和交易技巧。对于机构投资人来说,其行为主要取决于其交易策略和交易惯例。鉴于机构交易者的交易惯例和策略对股票市场的价格指数有着决定性的影响,我们可以忽略个人交易者行为对指数变动的影响。从交易内容来看,存在对象选择方面的交易惯例和时间跨度方面的交易惯例,它们解决交易何种股票以及在何时买入和何时卖出方面的问题。我们把交易惯例视为股票市场中的遗传基因。就对象选择方面的交易惯例而言,本文提出一个假设:在一定时间、空间中,当出现某种大众流行的选股模式时,交易者就会依照流行模式选股。流行模式是不稳定的,个体选择和达尔文选择在流行模式的突现、扩散和稳定中共同发挥作用。由于突破性创新的不确定性和不可预测性,我们无法预见到流行模式突变和渐变的具体时间。下面三个函数是本文提出的演化循环假说的核心。 SI′=F[TROB(fm)] (ⅰ) TROB(fm)=f[1x(sz_1,sz_2)] (ⅱ) SI=F(TR,TO,TF,TI,TE) (ⅲ) 这三个函数反映了四个层面的演化过程,式(ⅰ)反映了股票市场价格运动层面和交易者行为层面,式(ⅱ)反映了股票市场群体思维观念的变化层面和交易者行为层面,式(ⅲ)反映了基础因素层面。实际的价格运动和观念变化是交互影响的,互相加强的。它们通过交易者的行为联系起来,同时隐含着基础因素的变化。基础因素变动导致流行模式的突现和扩散,通过交易惯例引起了交易行为的变动,交易行为的变化引起了整体价格变化,又作用到基础因素层面。这四个演化过程反复循环,导致股价运动趋势出现。其中的核心传递环节就是交易惯例的作用。 我们描述了上升趋势的三个阶段,即股票市场内部流行模式和股票价格的交互影响阶段、股票市场内部和外部基础因素之间的交互影响阶段、股票市场各个层面的投机性交互影响阶段。在上升趋势的三个阶段中,股票价格、交易者行为、交易者的思维观念和基础因素这四个层面都在相互地不断发生影响,是一种彼此不断加强、彼此提供支持、互为因果的过程。所以,股票价格上升趋势具有持续性,价格运动不是随机的无规律的波动。同样,本文讨论了下降趋势的三个阶段,即股票市场内部的流行模式缺失与股票价格的交互影响阶段、股票市场内部和外部基础因素的交互影响阶段、股票市场各个层面的非理性交互影响阶段。在宏观层面上,股票价格运动趋势具有持续性,长期来说,上升趋势和下降趋势交替出现,股价变动表现为周期性循环运动。 第四,提出演化定价假说。这三个函数是本文提出的演化定价假说的核心。 P′=F[TROB(fm)] (ⅰ) TROB(fm)=f[1x(sz_1,sz_2),g] (ⅱ) P=F(TR,g,TF,TI,TE) (ⅲ) 这三个函数反映了五个层面的演化过程,式(ⅰ)反映了个股价格运动层面和交易者行为层面。式(ⅱ)反映了市场流行模式的变化层面、个股特质层面和交易者行为层面,式(ⅲ)反映了基础因素层面。基础因素变动导致流行模式的突现和扩散,通过与个股特质的配比,交易惯例引起了交易行为的变动,交易行为的变化引起了价格变化,又作用到基础因素层面。演化定价的核心环节是流行模式和个股特质的配比,它决定着投资者是否通过交易惯例对该股票进行买卖。 演化定价假说的简化方程是: r=g′+1x′ 该式说明,股票投资的预期收益率等于公司经营变化率与流行模式变化率之和。文中列出了流行模式和股票特质的九种配比组合,阐释了本文一直坚持的观点,即股票价格变化体现了产权性和虚拟性的统一以及主观意志性和实体经济客观性的统一。 第五,提出了演化投资策略,展现了市场投资者的多样性和策略的多样性。包括趋势投资策略、周期投资策略、流行模式投资策略、长期价值投资策略、消极指数投资策略、综合投资策略和比价效应投资策略。 第六,对影响股票定价的各种因素做出了国际比较和国内经验研究。中国股市在过去10年间存在着较为明显的上升趋势和下降趋势,趋势平均时间跨度为8个月,平均波动幅度达到46.13%。在每一轮上升趋势中都存在着较为明显的选股的流行模式,其具体特征有所不同,而在下跌趋势中则找不到较为明显的流行模式。 总体来说,本文的创新之处主要体现在两方面。第一,应用演化经济学范式考察股票市场,是一种理论交叉,是一个全新的视角。第二,提出演化循环和演化定价的理论假说,既是对各种股票定价理论的综合,也是一种新的解释。 本文研究的意义体现在理论和实践两方面。从理论上来说,目前国内理论界对演化金融进行研究的文献很少,本文试图填补这种空白。从实践意义上来说,有助于拓展交易者的思维方式,指导具体投资操作,并能够为政府部门提供更具现实性的政策建议。
【学位授予单位】:山东大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2007
【分类号】:F830.91;F224

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