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《武汉大学》 2012年
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房地产投资信托法律制度研究

闾梓睿  
【摘要】:房地产投资信托,Real Estate Investment Trusts,简称REIT,是不动产证券化中非常成熟的一种产品。运用该产品,房地产开发商将旗下部分或全部商业物业资产打包上市,均等分割成若干份,出售给投资者;以其收益如租金、抵押贷款利息等作为标的,定期派发红利;并聘请专业的基金公司或投资机构进行房地产投资经营管理。房地产投资信托在海外市场上是一项比较成功的金融投资工具,其历史悠久、属性稳健,有着独特的制度优势。出于降低房地产投资风险、拓宽开发建设企业融资渠道、导正不动产市场等考虑,我国正在尝试引进这项制度。2008年,银监会会同多家机构起草了《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》,正向社会公开征集意见。该草拟中的行政规章为我国房地产投资信托制度的创建奠定了坚实的基础。 本文导论部分,介绍了本文的选题背景与理由、研究的实际意义、国内外关于房地产投资信托的研究现状以及该制度对金融创新活动的启发。结合世界范围内金融危机的特殊时代背景,本文不仅限于介绍房地产投资信托制度,更注重联系我国实际,对该产品乃至整个房地产金融体系的风险防范体制提出构想。通过对国内外研究状况的综述,提出本文的研究重点是对时下信托法律、国务院政策、银监会《信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案)》的关注与分析。 本文正文由四章构成。 第一章,房地产投资信托的基本原理概述。通过对房地产投资信托的概念以及制度起源的分析,认为房地产投资信托制度得以建立是基于两个基本理念:避税和被动投资。房地产投资信托的各种类型,虽划分依据各异,但亦与这两个理念有关。例如,被动性的差异,决定了权益型、抵押型与混合型房地产投资信托的分野。房地产投资信托实体可以衍生出不同的运作结构,典型的运作结构有传统、伞形合伙、下属结构、“双股”、“合订”以及“纸夹”结构等。通过将房地产投资信托与其他金融工具对比,可以得出房地产投资信托有如下的制度优势:流通性和变现性、面向中小投资者、投资风险分散、受通货膨胀影响小、避免重复征税等。最后,本章还分析了我国房地产投资信托的法律现状,并探讨了部分与该制度相关的宏观政策方面的问题。 第二章,房地产投资信托的设立运营制度。第一节聚焦于房地产投资信托设立制度的核心——“五项测试”,以该制度的变迁为线索,勾勒出美国房地产投资信托法律规则的发展史,并从中总结出美国国会对房地产投资信托的设立的态度是越来越宽松的这一趋势。以此对比分析银监会《草案》中规定的我国房地产投资信托的设立条件、收入规则、资产测试的不足与完善。第二节为房地产投资信托的运营制度,重点分析了违反“五项测试”与“禁止交易”的后果,并接着对我国房地产投资信托的运营制度提出意见。第三节为房地产投资信托设立运营的其他问题,在立法模式、组织形式、类型选择、税收优惠、消极属性等方面,对我国房地产投资信托设立运营制度构建提出了全面的意见。指出,我国房地产投资信托应当采取集中立法的模式;而且,调整房地产投资信托的规范性文件的位阶应当不低于行政法规。参考国外立法例,本文认为,我国房地产投资信托采取公募型、封闭式的契约型基金的组织形式是比较合适的;我国房地产投资信托采取单一权益型的模式也是恰当的,因为这与该投资工具的消极属性较为契合。我国目前的立法缺失有:尚未作出房地产投资信托税收优惠的制度安排;备用的立法方案的类型选择为抵押型信托,有违房地产投资信托“消极投资”的制度原理。 第三章,房地产投资信托的信托法律关系。第一节的概述中,论述了房地产投资信托随着整个信托制度的发展经历了从财产安排、契约到制度的模式转变过程。由此提出,强调治理,是现代房地产投资信托法律构建的核心要件。此外,本节还以管理人为核心梳理了根据信托法基本原理房地产投资信托需要承担的权利义务。第二节为房地产投资信托的利益冲突,在区分契约型、公司型、有限合伙型房地产投资信托的大前提下,对三者中的各自权利义务产生的利益冲突进行定量与定性分析。第三节针对前节提出的利益冲突,详尽论述了我国未来房地产投资信托应有的治理机制,包括持有人大会、独立受托人、内部管理、融资杠杆限制、谨慎投资规则、商业判断规则、完全公平标准和下属结构信托。其中,我国持有人大会制度存在法律地位悬疑、条文难以付诸实施、缺乏操作性等缺陷。我国独立受托人目前没有具体细化的标准。我国《草案》目前不允许房地产投资信托采用内部管理,不符合国际潮流与经济原则,因此建议其赋予房地产投资信托选择自我管理的权利。我国对房地产投资信托的融资杠杆限制过于严苛,不利于房地产投资信托正常经营,建议适当提升负债经营的比例。我国谨慎投资人制度应当明确管理人谨慎投资的具体要求以及谨慎投资义务的判断标准。商业判断规则、完全公平标准分别对普通房地产投资信托、伞形合伙房地产投资信托的治理有着重要作用,可以在人民法院和仲裁机构审理房地产投资信托管理人员涉嫌违反信义义务时,引入这两个规则作为判断尺度。最后,针对伞形合伙房地产投资信托中特有的利益冲突,普通房地产投资信托可以采用下属结构来有效化解。 第四章,房地产投资信托的证券法律关系。本章首先将房地产投资信托与资产证券化的框架结合起来,提出在此框架下,房地产投资信托的动态权利义务关系可以得到反映。因为该框架中含有发起人、特殊目的载体、信用评级机构、信用增强机构、承销商等权利义务主体,以及真实出售、破产隔离等制度安排。以上独特的要素是信托法律关系中所缺乏的。第二节延续资产证券化的逻辑,论述了房地产投资信托发行活动的权利义务,包括尽职调查、建立风险控制体系、信息披露、聘请保荐机构、设立或收购特殊目的载体等。本节对信息披露义务进行了详尽论述。房地产投资信托与其他证券种类发行中的信息披露的最大不同是其应当披露许多与房地产资产相关的内容。我国应当效仿美国证交会的做法,编写一套行业披露指引,以规范房地产投资信托证券发行活动中的信息披露行为。第三节延续性地探讨了发行活动中房地产投资信托证券交易中的继续信息披露义务,以及伞形合伙房地产投资信托上市交易的特别规定。继续信息披露义务需要符合特定的规范要求,并且需要遵守禁止虚假陈述或漏述的规定。对于能够影响房地产投资信托证券波动的重大信息应当强制披露并且公平披露。伞形合伙房地产投资信托在发行普通股的同时还会发行OP单位。此二证券是否合并发行履行同样的注册义务要制定相应判断标准。OP单位转换的前中后都应当遵守相应的时间性规定。最后,参考美国多层次资本市场的运行,本文对房地产投资信托在我国上市场所的选择进行了设想。我国房地产投资信托应当采用封闭式基金的形式,无论在主板、中小板、创业板、新三板或是地区性柜台交易市场交易,都应当作出针对性的规定。
【学位授予单位】:武汉大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2012
【分类号】:D922.282;F832.49

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