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《华中科技大学》 2011年
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美元锚的退出与人民币国际化

杨现领  
【摘要】:人民币国际化的目标是指在私人领域它将部分成为国际贸易的交易货币和结算货币、金融机构的价值储藏手段以及国际债券的发行货币;在官方领域它将部分成为干预和储备货币以及国家主权债券的延期支付标准,并最终成为境外广泛接受与使用的货币,以及全球主要央行的储备、干预与盯住货币。然而目前来看,无论是官方还是私人领域,美元仍然是主导性的国际货币,欧元和日元只是典型的同类竞争者货币,人民币尚处于周边化的初步阶段。 理论上,一国货币能否实现国际化关键取决于:庞大的经济与贸易规模、开放和发达的金融市场、货币价值内外稳定的信心以及网络外部性。实证研究表明,货币的国际化使用程度与一国的经济实力严格正相关。历史上,美元取代英镑的背景使美国成为世界第一经济体和净债权国;欧元成为仅次于美元的全球第二大国际货币可归因于欧元区的经济和贸易规模以及独立的欧洲央行将稳定币值作为最重要的目标,从而为一个强势而稳定的欧元提供支持。日元国际化始于1970年代,当时日本经过20年平均10%左右的经济增长,成为世界第二大经体。然而由于担心日元国际化对国内金融市场的潜在负面冲击,日本决策者直到亚洲金融危机和欧元诞生后才积极推进日元国际化进程。然而,事后来看,日元国际使用的范围十分有限。这反映了日本官方最初对日元国际化的消极态度、日本国内金融市场开放程度较低、以及日元汇率大幅波动削弱了日元在全球贸易与投资中的使用。 2009年以来,人民币国际化已经在跨境贸易结算、跨境投融资方面取得显著进展,然而从使用范围上看,目前人民币国际化尚处于周边化的起步阶段。从国际货币职能看,目前人民币难以作为价值储藏货币,也不能作为一国央行的外汇市场干预货币以及锚货币。虽然人民币在周边国边已经部分发挥贸易结算和计价货币,跨境贸易人民币结算比例仍然非常微小,作用范围十分有限。 人民币国际化的程度与空间一定程度上受制于资本项目不完全开放、利率不完全市场化、金融市场不发达及汇率不稳定。然而经验分析表明,人民币国际化的最大限制性因素来自于美元锚的不稳定:(1)在人民币很大程度仍然盯住或者参考美元的条件下,美元的趋势性贬值压力最终转换成人民币的单边升值预期,并引发国际资本的流入,从而形成被动的货币投放和通货膨胀压力,影响人民币内外价值稳定,从而削弱人民币作为国际货币的吸引力;(2)美元锚的不稳定及人民币升值预期减弱了中国央行的货币政策独立性,从而数量型工具而非价格型工具成为常态,这种政策组合难以使中国的利率结构达到最优化,从而导致中国内部的经济增长结构失衡,使得投资过度集中在无效率的生产部门,而且由投资所形成的过剩产能被销售到国外,最终形成贸易顺差,并进一步形成国内货币政策的制约,由此所产生的中国经济内外不平衡才是制约人民币国际化未来潜在空间与可持续性的根本问题;(3)对美元锚的过度依赖还通过影响中国金融业发展的广度与深度从而对人民币国际化产生冲击效应。 基于理论与实证的分析,人民币国际化的现实选择是有序退出美元锚,以一篮子货币为参照系,这对于人民币国际化的路径选择而言,有以下几重含义:(1)通过人民币有效汇率的动态调节,实现国际收支的总量平衡,意味着与中国经常项目存在逆差的国家,将成为人民币境外结算与流通的潜在区域,而这些区域则主要是中国国际收支逆差的主要来源方即东亚新兴市场;(2)选择香港作为中国的离岸金融中心,从而为中国资本项目自由化、利率市场化改革提供试验场,同时为国际投资者提供了人民币计价的金融工具,从而对冲投资者在参与人民币贸易结算和投资收益中的外汇风险,这是实现人民币国际的过渡性战略。(3)如果人民币能够实现价值稳定,则有可能加入并逐步扩大其在SDR中的份额,这将是人民币成为国际储备货币的关键一步。 在人民币汇率参考一篮子货币的预设情景下,人民币实现国际化的路线图可被概括为“两个三步走计划”:(1)从人民币使用的区域范围来讲,地域层面的人民币“三步走”路线图应该是起步于周边化、延伸于东亚新兴市场国家,并最终覆盖于全球主要国家。(2)从人民币履行国际货币的职能视角看,货币职能层面的“三步走”路线图应该起步于跨境贸易结算货币功能,延伸于全球主要投资货币之一,并最终发展成为具有竞争性的、可部分替代美元的国际储备货币。作为实施“两个三步走”计划的中间战略,香港应该逐步成为人民币离岸中心,从而为中国资本项目自由化、利率市场化改革提供试验场,同时为国际投资者提供了人民币计价的金融工具,从而对冲投资者在参与人民币贸易结算和投资收益中的外汇风险。
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