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中国私募股权基金退出机制研究

彭海城  
【摘要】:从本质上看,私募股权基金是以风险企业为“投入品”生产“成熟企业”的企业,私募股权基金的退出则是出售“成熟企业”的行为,因此能否顺利退出所投资的风险企业从而完成“资本的惊险跳跃”不仅关系到前期的投资收益能否实现,而且关系到后期的再投资和再筹资能否顺利进行。近年来学术界对私募股权基金的退出时间和退出方式等问题进行了一定的研究,但总的来看,这些研究无论是从深度还是广度方面都有待进一步拓展。 对退出时间的研究主要是从信息不对称的角度分析私募股权基金退出时间的选择,但是信息不对称理论无法解释所有的退出异常现象,实际上无论是信息不对称还是其他因素都是通过私募股权基金追求最大化的退出收益这一过程影响退出时间选择,因此要解释与私募股权基金退出时间相关的现象,必须建立合理的退出收益函数。 对退出方式的研究则主要是通过比较退出绩效分析不同退出方式的优劣从而为退出方式的现实选择提供建议,然而从现实的选择来看,除由于不同退出方式的刚性要求外,任何一个国家和地区在不同的时期不仅仅表现出对不同退出方式的偏好,更重要的是不同退出方式一直并存。因此退出方式并不存在绝对的优劣,优劣的存在是相对的,私募股权基金应该根据所有风险企业的特征和退出时所处的外部环境相机选择能最大化退出收益的退出方式。 有鉴于此,本文一方面建立了私募股权基金退出的收益函数,在收益函数最大化的条件下,剖析了私募股权基金最优退出时间选择的原理,分析了各种因素对最优退出时间的影响并对部分因素的影响进行了实证;另一方面,本文分析了私募股权基金退出方式的相机选择原理并着重分析了企业价值对退出方式选择的影响。通过理论和实证研究,本文得到如下几点结论: 第一,影响私募股权基金退出时间选择的因素包括私募股权基金及其管理者因素、企业家因素和风险企业因素和外部因素包括私募股权基金行业因素、投资企业行业因素和宏观经济政策的影响。这些影响以资源稀缺和信息不对称两种途径影响退出时间的选择。 第二,实证研究表明,私募股权基金退出过早,年轻私募股权基金退出更早以及技术冲击加速私募股权基金退出的异常现象在我国存在,仅仅从信息不对称的角度无法对这些退出异常现象做全面、有力的解释,必须认识到资源稀缺是私募股权基金选择退出时间的根本性因素。模型分析的结论表明影响资源稀缺的需求方和供给方,即企业家行为和私募股权基金行为都会影响资源稀缺程度,资源越稀缺,私募股权基金倾向较长时间持有质量好的项目,尽快出售质量较差的项目。利率是资本的价格,可以调节私募股权基金产业风险资本的稀缺程度,对私募股权基金产业退出时间结构具有重要影响。 第三,构建了影响退出方式选择的因素体系。这一体系以主观效用为标准,包括退出外收益、退出后企业形态、退出后企业治理、定价方法、定价方式、市场结构、搜寻成本、中介费用、机会成本、市场风险、交易量风险、企业家风险和价格风险十三类因素。在这些因素中,有的因素是外生的与企业状态无关,他们是不同时期和国家不同退出结构的根本原因。而有些因素因企业实际情况不同而不同,这些因素的考虑是内生相机选择的。上市方式的期权激励效应而产生的治理价值是影响最大的内生因素,治理价值与企业规模、企业家的持股比例成正比,这有助于解释上市退出与高收益相关的现象。实证结果也印证了这一理论推理。 第四,宏观经济变量对退出时间和退出方式具有重要影响,其影响机制是通过影响私募股权基金市场资源稀缺的程度和结构产生的。 通过研究本文分别对当前私募股权基金退出加速问题、退出过程中的信息不对称问题、退出方式选择方面以及企业选择退出时间和方式提出了相关的建议。


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