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《华中科技大学》 2004年
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公司对冲动机研究

张舜  
【摘要】:金融市场的波动性和风险的加剧及其对公司经营的严重影响,导致风险管理的必要性,金融工程与信息技术的进展为低成本、高效率、高精确性的风险管理提供了强大的技术支持,但这些只能说明公司使用金融衍生工具的外部动机,并不能解释公司使用金融衍生工具的基本动机。一般情况下,公司持有衍生金融工具的目的有三种:对冲、投机和套利。1998年Bodnar, Hayt和Marston对美国1928家从事风险管理的非金融公司进行调查,结果显示接近50%的非金融公司持有衍生工具主要目的是对冲。公司最终目的是公司价值最大化,大多数公司利用金融衍生工具从事对冲活动的事实,表明对冲活动有可能增加公司的价值。 根据M-M定理,如果完全资本市场假设满足,即市场上不存在信息不对称、税收、交易成本、破产成本等因素,由于股东可以复制公司的金融政策在资本市场通过交易改变自己的风险暴露,公司从事对冲不会增加公司的价值。也就是说,在完全资本市场假设下,公司没有从事对冲活动的动机。因此,不完全资本市场的存在是研究对冲对公司价值影响的各种理论的基础。 本文以非金融公司为研究对象,在存在信息不对称、税收、交易成本、破产成本的不完全资本市场的情况下,从投融资决策、管理者报酬激励和对冲信息披露等方面出发,分析公司从事对冲的原因。 本文的研究内容如下: 1)本文对对冲的涵义做了较全面的阐述。认为对冲已从传统的单纯风险转移保值转化为一种更为全面、动态、价值最大化的风险管理和控制概念。本文首先探讨了对冲的基本分析方法——无套利均衡分析,接着用微分方程方法和泰劳公式法分析了对冲的基本原理。从直觉上、分析方法上和技术上分别阐释了对冲的涵义,从而为公司从事对冲提供直觉上的理解。 2)从公司投融资决策的角度研究公司对冲活动。本文首先从财务困境和债务代理成本的角度解释了公司对冲对公司投融资决策的影响。然后,将对冲理解为一种信号,这种信号能够使公司外部投资者有效地评价公司的投融资活动。由于公司外部投资者不能识别公司投资活动的有效性对公司现金流的影响,一个不利的风险会低估公司投资机会的有效性,同时增加公司的外部融资的成本;一个有利的风险会高估公司投资机会的有效性,同时减少公司的外部融资的成本。这些外部融资成本的波动性导致公司投资活动的偏离,减少了投资活动的价值。通过 WP=5 对冲,可以缓解公司与公司外部投资者之间的非对称信息,减少公司的融资成本,从而增加公司的价值。最后对我国期货市场对冲情况进行了相关分析。 3)从公司管理者报酬的角度研究公司对冲的原因。本文首先运用代理理论和行为决策理论详细阐述了管理者风险选择行为的各种解释。然后借助于管理者报酬合约,引入公司股东放弃期权的概念,分析管理者对冲活动的选择。对冲能够减少公司业绩的波动性,而管理者报酬是依赖公司业绩的,因此波动性的减小可以增强管理者努力的有效性。另一方面,波动性的减小减少了公司股东放弃期权的价值。因此,对冲是以减少公司股东放弃期权的价值为代价而增加管理者努力的有效性。最后,对我国实施股权激励进行了相关分析,认为股权报酬设计不合理,会产生相应的代理问题。 4)从对冲活动信息披露的角度研究公司对冲活动。本文首先全面阐述了对冲信息披露的方式及其演变过程。然后从非对称信息出发,以目前现行的各种对冲披露方式为基准,对对冲的充分信息披露与非充分信息披露进行了描述,并比较了在两种信息披露方式下的公司对冲活动。最后对我国对冲信息披露提供了建议。 本文的主要创新工作有以下几点: 1)对对冲的涵义做了较全面的阐述,从直觉上、分析方法上和技术上阐释了对冲的涵义,从而为公司从事对冲提供了直觉上的理解; 2)将对冲理解为能够使公司外部投资者有效地评价公司的投融资活动的信号,对我国期货市场上对冲活动进行了分析; 3)应用公司股东持有放弃期权的概念对股权报酬激励中所产生的代理问题进行了相关分析。
【学位授予单位】:华中科技大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2004
【分类号】:F830

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