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《华中科技大学》 2006年
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股票市场财富效应研究

刘建江  
【摘要】: 20世纪中后期,世界股票市场迅速发展,股市的波动及其对经济的影响成为学者们关注的焦点。其中股价变动对消费及经济增长的影响,即股市的财富效应(wealth effect),已成为宏观经济中不可忽视的重要因素。本文从消费、投资等角度研究了股市财富效应作用于经济增长的一般机理,试图为研究宏观经济运行提供一个新视角。 本文尝试用多种方法分析股市财富效应的作用机理、特征与影响,包括经验分析、数理分析、比较分析和行为科学分析等方法,探求股市财富效应的一般性规律,主要观点体现为以下六个方面: (1)股市财富效应通过收入效应、信心效应、投资效应、替代效应、货币政策效应、股票期权价值效应、托宾q效应等渠道影响消费。从消费函数理论可知,股市繁荣对消费的影响表现为:一是直接增加股票持有者财富;二是增强居民消费信心,影响短期边际消费倾向;而股市持续下跌则形成负财富效应。 (2)股市财富效应既直接表现为股票价格波动与居民消费之间的相互影响关系,也表现为股价波动与居民储蓄、房地产市场、银行存款之间的相互关系。消费者是在一生之内追求其效用最大化,不同资产价格的相对变化,直接影响到其资产组合所产生的效用,进而影响到其消费行为。这是股市财富效应的微观影响。 (3)关于股市财富效应的存在性及其影响程度,理论界存在较大争议。争议的原因除了与股市财富效应固有的不确定性、非对称性、系统性与复杂性等特征有关之外,也与股市本身的不确定性、股市规模和效率以及股票财富集中度等因素有关,还与学者们所依赖的评价体系有关。本文设计了关于股市财富效应的因素指标体系与评价指标体系。因素指标体系说明股市财富效应的影响因素是多方面的,具有复杂性;评价指标体系则表明股市财富效应需要从多个角度来衡量,单一指标来评价财富效应,可能是非常不准确的。 (4)股票市场与消费之间的联系,还包括与人的心理、情感紧密联系起来的位置消费。因此,投资者投资于股市,不仅是为了实实在在的消费,也为了提升自身财富以带来社会地位的提升。正因为如此,企业的投资行为、企业行为与股市之间的联系,不仅体现在托宾q效应和股价的信号显示功能等方面,还会受到经理人追求位置消费的影响。由此可以看出股市财富效应与投资之间紧密的相关性。 (5)股市财富效应对消费乃至一国经济的冲击还来自于股市过度波动所产生的财富幻觉。总体来看,股市财富效应作用于经济增长表现为三个层次:一是股价波动通过影响股票持有者财富、居民消费信心等影响居民资产选择与消费行为;二是股价波动通过影响消费进而对企业投资、企业行为产生影响;三是股市过度波动所产生的财富幻觉,会导致消费与投资的过度波动,进而影响到一国的经济周期与经济增长。正是如此,一国必须对股市财富效应进行有效的监管。 (6)对股市财富效应的监控与管理更多地是从股市的监管入手。基于财富效应视角的股市调控指标体系表明,对于股市的监控而言,货币政策是很好的选择,而财政政策次之,其中利率正成为股市的主要调控工具。通过对全球历史上一些主要的股市危机进行分析,其经验与教训至少显示:其一,人为制造泡沫刺激经济增长,或者解决财政困难的风险很大;其二,股市繁荣时期的过度融资会为股市的未来崩溃埋下阴影;其三,股市中的信用交易既会加大股市波动,也会加大股市波动对经济体系的冲击;其四,政府的非理性行为往往加大股市泡沫,助长股市崩溃对经济体系的危害;其五,股市的宏观调控非常重要。 本文的创新之处在于,引入了位置消费理论对财富效应进行研究,并以此为基础,分析了股市财富效应对企业投资行为的影响;运用了“财富幻觉”原理,分析股市过度波动通过对消费、投资行为的影响,最终影响经济波动、经济增长的机理;构建了财富效应作用于经济增长的一般模型,从资本市场与经济波动的联动性探讨了宏观经济波动的微观基础;构建了股票财富效应的因素指标体系与评价指标体系,为定量分析股市对消费的影响提供了研究方法与思路;建立了股市财富效应与银行储蓄、房地产市场的联系,以此来解释21世纪初全球股市调整,但实体经济没有受到太大影响的原因;构建了股市财富效应的监控指标,以为政府调控股市提供决策参考,也为政府通过资本市场调控消费提供新思路。 当然,如果本文能进一步就股市财富效应提供更广泛而深入的案例研究,且对股市与居民消费行为、消费方式之间关系进行实地调查和论证,则更有说服力。但由于经济条件和时间的约束,这一工作只能在后续的研究中进一步去完善。同时,本文也强调了资产价格与消费波动之间多层次的联动性,而股市财富效应仅是其中之一,其中的房地产市场财富效应、汇率波动的财富效应,都是后续研究的重要领域。对于我国而言,今后尤其应该重视房地产市场财富效应的研究。
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