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《华中科技大学》 2006年
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我国期货市场效率与风险研究

张小艳  
【摘要】: 本文结合现代金融分析理论的三个里程碑(即EMH假设、CAPM模型和B-S偏微分方程),以实证检验和数理推导为工具,以有效市场假设为基础,对我国期货市场的效率和风险问题进行了较为系统研究。 首先,对有效市场假设进行了实证方面的检验。一方面,运用单位根结合自相关检验的方法以及应用方差比检验对随机游走假设进行检验,从而基本认定铜、大豆、小麦期货市场是弱式有效的;另一方面,结合协积方法论证小麦期货市场和大豆期货市场同样呈弱式有效市场状态。这些结果说明中国期货市场经过近几年的治理整顿开始从无序走向初步规范化发展,表明中国期货市场能比较有效地对市场信息做出反应,市场化程度较高,也进一步证实了我国期货市场对资源的合理配置及其对经济发展所起的积极作用。 其次,对有效市场假设的理论内涵进行了更深入的探讨。对于任何一个金融市场,有效市场假设都不能始终成立。必须承认市场在一定程度上是无效的,也就是说,至少市场会偶然的失效。而且,正是这种偶然的暂时性失效为在市场进行套利和成功的投机提供获取利益的机会。有效市场假设逻辑基础中存在着内在矛盾:市场的有效性是依靠市场的套利和投机活动来建立的,而套利和投机活动是有成本的;如果市场每时每刻都是有效的,则不会存在套利机会,投机活动也将是无利可图的,套利和投机活动就会停止,而市场也就不能保持效率。即:经计量方法证明呈弱式有效性的商品期货市场,必然会出现暂时性的失衡,也就是说市场不可能时时有效,只能从总体上看是有效的。也就是说,投机者对信息变动的反映会导致暂时性的市场失衡,但充分的套利行为这一市场自我纠正机制将使这种暂时性失衡回复到均衡。 再次,在EMH假设的基础上讨论了期货价格的相关问题。商品期货价格是否是未来现货价格的无偏估计,一直争议颇多。通过对郑麦和连豆协积方程的参数进行长期无偏性假设检验,验证结论证实商品期货价格是未来现货价格的无偏估计。另外,基于国外一些实证研究结论,发现期货价格与远期价格显著不同,笔者认为风险管理制度也许是导致二者差别的重要原因。笔者以涨跌停板制度为例,通过构造一个较复杂的无套利投资组合,并结合以B-S偏微分方程为基础的数理推导,以期证明期货价格对持有成本理论价格的偏离。 再次,EMH得到了资本资产定价理论(CAPM)的有力支持。现代金融经济学的重要问题之一是权衡风险和预期收益的量化问题。虽然,人们普遍认为诸如股票市场之类的风险投资其回报一般应高于无风险投资,然而,也只是在资本资产定价模型创立以后,经济学家们才能够从数量上分析风险与其为承受风险而得到的回报之间的关系。资本资产定价模型的前提是建立在资产的预期收益对于其市场投资组合收益的方差为线性的关系上。CAPM模型在马柯维茨提出的以方差作为风险度量的基础上构建了一个风险与收益关系的模型,根据该模型,一个人如果获得了额外的收益,并不能说明市场的无效,而可能是他承担了额外的风险。本文对中国期货市场的效率作了深入研究基础上对无条件CAPM模型进行了考证,发现我国期货市场CAPM模型并不适用。 最后,对我国期货市场风险管理体系的完善进行了深入探讨。中国期货市场经过了十多年的发展,但是由于中国期货市场的监管体系不够健全,中国期货市场一直未能充分发挥其套期保值和价格发现的功能。解决这一难题,需要政府监管和自律管理这两个互补手段良性互动。另外,我国三级管理体系的各机构,都应该引入风险量化机制来控制风险。通常,仅仅是量化风险的行动就足以驱使风险的减小。近年来国外兴起一种金融风险管理工具VaR(风险估值模型),它不仅有助于信息披露,也是一种比较好的风险控制工具。
【学位授予单位】:华中科技大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2006
【分类号】:F724.5;F224

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