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中国商品期货市场效率问题研究

何锋  
【摘要】: 一国期货市场的效率高低是判断一国期货市场发展成熟和完善程度的主要标准。提高期货市场效率,让期货市场的功能得到充分发挥,是我们发展和完善期货市场的根本目的。一个高效率的期货市场应该有以下特点:①期货价格应与现货价格保持基本一致,不存在套利空间;②期货市场应对信息进行了充分反映,收益可测性不强;③期货市场不存在固定的、持久的获利机会;④期货市场不存在人为操纵;⑤期货市场的价格运行能为宏观经济政策提供参考信号。本文据此构建了一个期货市场效率评价体系,在此基础上对中国商品期货市场的效率进行了较为全面的分析和评价。 本文通过构建面板数据就中国连豆期货市场的期货价格是否为现货价格的无偏预测这一问题进行了实证研究。PCSE的估计结果发现,在距合约到期日4个月的时间内中国连豆期货价格均是现货价格的无偏预测。但是,本文也发现无论是历史的大豆现货价格还是期货价格对当期的现货价格都有影响。 本文利用分位回归法对中国连豆期货市场的同期与跨期量价关系进行了实证研究。结果表明,连豆期货的同期价格收益与交易量表现为关于零收益率的对称“V”形量价关系,表明在连豆期货市场上的利多利空信息得到了同等程度的反应;连豆期货市场也存在一定的跨期量价关系,表现为滞后一期的交易量对当期收益率有一定的影响,这种量价关系表明连豆期货的价格收益具有一定的可测性。 本文利用GARCH模型对中国商品期货市场的沪铜、沪铝、连豆、郑麦(强麦)四个期货品种的周日历效应、季度效应以及假日效应进行了实证分析。结果发现,四个期货品种的价格收益和价格波动均不存在系统性的周日历效应、季度效应,但是价格波动存在明显的假日效应。进一步分析表明,这是由于多空双方假前出于规避风险考虑进行平仓操纵,而在假后对休市时累积的新信息进行了消化和吸收的“仓位调整”所致。 发生市场操纵事件即表明导致市场低效因素的存在。本文对发生在近年来中国商品期货市场上的市场操纵(嫌疑)进行案例分析,结合市场操纵有关理论,认为品种数量少、投资者结构不合理、法制法规不健全是导致中国期货市场操纵事件发生和市场低效的主要原因。 本文选取南华期指(NFI)为研究样本对中国商品期货指数与中国CPI的互动关系进行了实证研究,发现中国商品期货市场目前还不能对中国CPI起到引导作用,即不能为中国货币政策的制定和调整提供先行的参考依据。而同期的美国期指(CRB)却能够引导美国CPI。我们认为这表现为中国商品期货市场没有有效发挥其信号功能,究其原因主要是中国商品期货市场还缺少对CPI产生重大影响的期货品种。 根据各方面实证研究的结果,本文认为中国期货市场上还有导致市场低效的因素存在。由此从加强信息披露、加强投资者教育、培育多元化的投资主体、建立高效的市场稳定机制、逐步增加期货市场品种、进一步完善现货市场等方面提出了有针对性的对策建议。 纵观全文,本文主要在以下方面进行了一定程度的创新:①以现有的理论为基础,构建了一个现实的、可操纵的商品期货市场效率评价框架;②使用面板修正标准差的OLS估计方法(PCSE)对中国连豆的期货价格对现货价格的预测能力进行了实证研究;③运用分位回归方法对中国连豆期货的价格收益和交易量之间的同期和动态关系,得出了与以往文献不同的实证结论;④对中国商品期货指数与中国消费品物价指数(CPI)的动态关系进行了实证研究,考察了中国商品期货市场的信号功能。


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