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房地产泡沫与金融危机

殷波  
【摘要】: 2007年以来爆发的美国次贷危机对全球金融市场产生了重大的不良后果,暴露了发达市场经济国家金融市场、金融业监管与全球金融体系的诸多严重弱点。本文研究的目的就是在当前国际金融体系动荡不宁的大背景下,全面总结梳理房地产泡沫理论、房地产泡沫与金融危机关系这一课题的现有理论学说,结合美国次贷危机和中国当前房地产市场发展中出现的新情况新问题,力图在某些关键的理论和政策问题上,例如住房抵押贷款的风险分析,房地产泡沫的检验与测度,房地产泡沫的解释分析,资产泡沫的形成机理,现代银行业危机的理论解释,资产泡沫与金融危机的关联机制,中央银行对房地产泡沫的应对策略等,在思路上、方法上有所创新,有所深化,有所推进。同时在实践上为我国房地产金融的健康发展、金融体系的稳健运行提供有效的指导。 论文的主要研究工作和研究成果包括: 对2007-2009年美国金融危机的回顾和反思。作者提出了美国房地产泡沫和金融危机的主要形成机制:房地产泡沫、信用膨胀、证券化市场失序、高风险信贷产品泛滥四个因素互相关联互相推动互相强化,造成了近几年美国经济非理性不可持续的繁荣。而一旦房地产泡沫破裂房价下跌又会造成高风险信贷产品违约、资产支持证券贬值抛售和信贷紧缩,这些事件反过来又会推动房价更大幅度的下降,导致了严重的金融危机与经济衰退。因此,房地产市场、信贷市场、货币市场和证券化市场构成了一个有高度顺周期和正反馈特征的经济系统,这个系统倾向于将外部冲击自激放大,因此它具有内在的系统不稳定性和脆弱性。作者还根据美国次贷危机的经验教训,提出了我国改革金融监管,发展金融衍生品市场和稳健推进金融业混业经营的意见和建议。 运用期权数值方法分析分析住房抵押贷款违约期权的最优实施边界和违约概率。这使得我们能够解释哪些房价和利率组合会引发借款者违约以及未来的违约概率高低。我们发现导致违约的房产价格高度依赖于同期市场利率,而且违约风险与贷款类型高度相关。作者还运用强度模型考察了多个相关因素对住房抵押贷款的收益率、久期和凸度的影响,推导了包含提前偿还和违约风险的住房抵押贷款的收益率、久期和凸度显性计算公式。 对中国房地产泡沫的实证研究。使用时变风险现值模型从真实收入和真实租金的角度分别估算了中国房地产基本价值和泡沫水平。从真实收入角度看中国房地产存在微弱的负泡沫,这表明当前房地产价格是被低估的,从长期看房地产价格仍有继续上涨向基本价值(真实收入决定)收敛的趋势,但是从真实租金角度看中国房地产又存在明显较大的正泡沫,这表明当前中国房地产价格的上升缺乏内在价值的支撑因而从长期看有下跌并向基本价值(真实租金决定)回归的可能。运用面板数据计量经济方法对我国房地产价格泡沫问题进行了更深入的研究,分析结果表明我国房产价格存在明显的泡沫现象。 研究资产泡沫与金融危机的关联机制。讨论了资产泡沫和货币政策从两个重要的方面对金融稳定的影响,第一个是当银行与借款者存在代理问题时,资产价格可能上升到比基本价值高(正泡沫)。代理问题意味着投资者选择更有风险的项目而不是安全项目,导致资产价格抬高。风险越大,泡沫越大。不仅仅是风险与资产回报相互联系导致泡沫,金融风险与货币政策的不确定性,尤其是金融自由化导致银行业信贷的过度扩张也会导致资产泡沫现象。当资产价格下降时第二个问题出现了。当这种下降导致众多银行同时清算长期资产,那么资产价格可能下降到基本价值以下(负泡沫)。这种资产负泡沫破裂会造成金融危机。因此,现代中央银行的一项重要任务就是防止两种类型的资产泡沫发生。 研究资产泡沫与最优货币政策的关系。本文引入投资的时机效应和资产价格波动(资产泡沫)对一般最优利率政策模型进行了扩展,通过理论分析和实证检验,我们的结论是近年来中国货币政策低效率的原因可能在于央行制定利率政策时忽略了投资的时机效应和资产泡沫,从而使利率政策对宏观经济变量系统性的反应不足,导致反周期的宏观调控效果不佳。因此,央行在制定利率政策目标时,应充分考虑企业投资的时机效应和资产价格波动,密切关注企业和社会公众对货币政策效果的信心和预期,在推出干预措施时注意时机和方法策略,逐步增强公众对货币政策效果的信心,以达到最优的宏观调控效果。


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