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《华中科技大学》 2010年
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中国外汇储备结构优化研究

沈姗姗  
【摘要】: 在经历了1997年亚洲金融危机后,我国外汇储备总量开始增加,2001年起更是加速增长,年均增长率达到37%。相对于外汇储备的低收益率,我国外汇储备规模的迅速扩张已经使得持有外汇储备的机会成本变得很高,而外汇储备现有投资结构上的不平衡则是造成收益和成本不相匹配的一个重要原因。本文将从我国外汇储备的货币结构和单一货币下的资产配置结构入手,研究我国外汇储备结构存在的问题,并期望从基本的研究结论得出有意义的政策建议。 从全球外汇储备的货币构成看,美元、欧元、日元和英镑是各国和各地区最重要的储备货币选择对象。在我国外汇储备中65%-70%为美元资产,虽然欧元资产在外汇储备中的比例有所上升,但是美元仍旧是我国外汇储备投资的主要对象。本文将在MMVD模型下对我国外汇储备中这四种主要储备货币的分布权重进行研究,实证研究过程中除了将四种货币资产的收益率和风险作为储备货币选择的基本影响因素外,还吸收了海勒-奈特理论中的贸易结构因素、杜利模型中的外债偿还因素以及汇率波动因素。在综合考虑各种因素后得出的结论是美元资产在外汇储备中的比例可以适当降低,而欧元、日元和英镑资产的比例可以适当提高,逐步实现外汇储备货币的多元化配置目标。 外汇储备结构还有一项重要的内容就是单一货币下的资产配置,由于美元在我国外汇储备中占据绝对地位,美元资产结构管理效率直接影响了我国外汇储备管理的总体效率。文中在VaR约束的资产组合理论框架下对2003年1月至2009年10月美国短期国债、中期国债、长期国债、抵押贷款债券、股票和AAA级公司债券进行研究,分析美元资产配置结构的合理性。实证研究结果认为我国的美元资产可以在保证基本的流动性和安全性前提下,适当提高AAA级公司债券的投资,以提高整个组合收益,分散资产风险。另外,股权投资也是我国美元储备资产的调整方向之一,从长期来讲,股权投资的意义超过收益本身,进行海外股权投资的真正意义更在于其对中国经济增长模式调整的帮助。比较我国和日本、韩国、印度以及香港在美元资产上的配置比例后,发现我国美元资产中债券持有比重过高,而股权投资持有比重过低;国债和机构债持有比重过高,而公司债持有比重过低,是典型的低风险、低收益持有结构,是比较保守的资产组合结构。外汇储备资产的这样持有结构实质是贸易维持型结构,为了维持与美国的经贸关系持有大量的美国国债和机构债是必然选择。而日本和香港相对较高的股权投资和公司债持有比例以及相对较低的长期政府机构债持有比例更加体现的是金融融合型的结构,这种结构与美国资本市场的融合力强,有着高效率的公司治理结构和制度安排。我国美元资产的贸易维持型结构在受到我国经济增长模型和中美贸易关系限制的情况下,短期之内调整美元资产失衡的结构可能性不大。 如果短期内大规模地调整美元在外汇储备中的比例,其直接后果是美元贬值购买力下降,美国经济产生剧烈波动,而这些影响又会进一步对我国的出口行业产生巨大冲击。实证研究发现,从目前我国对美贸易结构来看,人均资本占有量低的出口行业,即劳动密集型出口行业受到实际汇率和美国经济增长波动的冲击最明显。除了出口行业本身受到影响外,还会由于出口行业的萎缩使得国内的就业遭受负面影响,因为现有的出口结构决定了产品的劳动密集型性质,而行业的萎缩必然会引起劳动力就业机会的减少。短期内,我国经济结构转型、贸易结构升级等很难完成,劳动密集型出口行业为城镇化过程中从农村转移出来的劳动力创造了大量就业机会,同时出口贸易对国内经济增长的拉动作用也是显著的。因此,大规模地调整美元储备是不现实的,对中美两国来说社会成本巨大。 我国的外汇储备在货币结构上存在过于集中美元的不平衡现象,但是短期内大规模地调整美元资产的可能性却不大。除了社会成本巨大外,还因为在现行的国际货币体系下美元的核心地位没有发生根本变动,作为美元最强势的竞争对手——欧元虽然在全球外汇储备中的比例有所提升,但是与美元的差距仍旧比较大。欧元区国家在经济规模上虽然已具备和美国相抗衡的实力,但是美元的绝对优势是欧元目前无法实现的:美元依然是国际经济活动中使用范围最广的货币,大部分商品交易都是以美元计价,不论货物和服务的出口地或是目的地是不是美国,尤其是在一些大宗商品交易中,美元作为计价和结算货币依然处于垄断地位;美国拥有全球规模最大、流动性最强以及透明度最高的金融市场,为投资者提供了多元化选择;还有很多国家和地区,在拥有大规模的外汇储备同时对美国的出口依赖性很强,因此汇率水平往往被低估,积累的外汇储备规模不断增长。另外,许多国家的外债大部分以美元记账,外汇储备中持有美元资产的战略意义重大。就此来看,短期内我国的外汇储备还会继续投资于美元,美元资产内部的结构调整更适合中国当前的外汇储备管理现状。 最后从政策建议角度来看,我国外汇储备可以适当降低美元在中国外汇储备的比重,适时适量增加欧元在外汇储备中所占比重,在管理外汇储备的货币结构上应该更加注重财富功能的发挥。但是这个调整过程是渐进的,不可一蹴而就,因为大规模地转移储备货币必然给中国和其他国家都带来不小的冲击。人民币的国际化和贸易结构调整是减少储备货币调整成本的长期策略。短期内,在外汇储备的管理上更要加强对储备总量和流量的监控,处理好外汇储备积累过程中与其他国家和地区的经贸关系。另外,还要进一步强化外汇储备的管理目标,明确外汇储备资产的功能,提高资产的收益,逐步改革现有的外汇储备管理体制,更加积极地管理配置好我国的外汇储备资产,保证国家在长期内实现资源的优化配置,建立起长期资源储备。
【学位授予单位】:华中科技大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F832.6

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