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《华中师范大学》 2013年
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股指期货创新与证券市场监管研究

袁朝阳  
【摘要】:股指期货作为一种基础金融衍生工具,虽然只有短短的三十年发展历史,却迅速地在世界范围崛起,被誉为“20世纪70年代以来最伟大的金融创新”。尤其在经历了数次危机的验证之后,其作用和价值逐渐为人们认可和肯定。世界股指期货的发展对国内证券业金融创新取向、监管思路调整甚至证券业的发展方向都产生了较大的影响,并提供了一定的借鉴。2010年我国股指期货的推出,弥补了国内金融创新的不足,完善了证券市场风险管理的机制,丰富了资本市场交易模式,但同时也产生了新的风险。在运行的两年多时间里,国内市场上关于股指期货的运行是否有助股市稳定的争论喋喋不休,客观上需要拨云见日、理性评价我国股指期货的运行效果,深入剖析制约股指期货发挥作用的根本因素,进一步促进股指期货的健康发展;同时,面对股指期货的种种问题以及其带来的风险变化,适时、适当调整证券监管措施,用合宜的监管为金融创新铺设坦途,优化证券市场生态环境,也是历史与现实的双重要求。 本文用实证与规范分析相结合的方法,首先以创新和监管为主线纵向梳理了我国证券市场20多年的发展历史,将当前的证券市场定位于创新发展期,即创新萌发踊跃,监管有待优化。而后结合国际经验和美国证券市场发展历史,横向对比认为我国证券市场目前尚处于新兴市场阶段,即市场比较活跃但基础制度、机制环境不足。综合来看,我国目前正处于创新发展期和新兴市场的两维交点,股指期货创新将对我国证券市场进一步走向成熟产生重要影响。 其次,本文采用归纳和演绎法综合整理了股指期货的基础理论,理论表明股指期货具有规避风险、价格发现、资产配置等功能,同时作为一种金融衍生产品兼有一般风险和自身特殊风险。之后通过考察国外股指期货的历史实践发现,股指期货的发展需要依托股票现货市场的健康与成熟;同时由于其自身先天交易特性,股指期货在回避风险的同时产生了新的风险,并有可能发酵、传递,形成更大的系统性风险,因此必须实现创新与监管的协同发展。 第三,结合沪深300股指期货上市两年以来的运行实践及数据,通过构建计量模型,实证检验了股指期货的功能实现状况。其中,通过估计协整模型、向量误差修正模型(VECM)的参数、对协整系数及长期、短期均衡调整系数的约束检验等方法检验股指期货的价格发现功能;运用GARCH模型,同时在以股票价格波动性作为因变量的方差方程中引入期货是否推出这个虚拟变量作为自变量,检验股指期货的上市交易对现货价格波动性的影响,并进一步检验了股指期货对股票价格波动的影响程度;运用资本资产定价模型(CAPM模型),用β系数来度量系统性风险,对比了具有代表性的上证180、上证50等6个指数在股指期货上市前后的B数值、差异、变化幅度,检验了股指期货降低股市系统性风险的功能。研究结果表明,沪深300股指期货具有一定的价格发现功能;其上市后股票市场价格波动有所下降,但股指期货的角色分量比较有限;它有利于降低股票市场系统性风险,但是降低风险的效果有限。 针对此种结果,文章进而探寻了表象背后深层的原因,采用对比分析的方法深究我国股票市场、股指期货市场以及两市场协调发展机制等方面的缺陷。之后,就股指期货创新自身风险和新增风险,特别是跨市场风险展开论述,说明股指期货作为证券市场的构成部分,其运行改变了证券市场风险和外部风险传导机制,增加了风险传播、扩散的途径和通道。 第四,在明辨创新与监管的辨证关系的基础上,得出股指期货创新的发展需要证券市场监管调整与之协调共进。针对我国证券市场监管调整的思路建设,本文尝试从理论上构建完全信息静态博弈模型,探讨了股指期货作为创新加载项引入证券市场前、后的监管均衡的变化情况;从实践上确立具有更新内涵的三大监管目标,并重塑了“人”字形的监管模式,丰富了三级监管的内涵,增厚了第二级监管,即“五方”与行业协会的一线监管功能,强调了三个监管层级的融汇贯通。 最后,在监管调整目标的引导下,就跨市场监管、股票与股指期货市场环境优化以及机构投资者发育等方面提出具体监管措施。主要通过跨市场监管协调机制的完善、稳定机制的构建、信息体制的改进,实现期现货市场的协同;通过股票发行制度的改革、退市制度的落实、信息披露制度的健全、分红制度的市场化、融资融券制度的完善,弥补股票市场缺陷;通过对机构投资者的引导、产品线纵深的拓展、相关制度的创新,优化股指期货的市场环境;通过多种方式促进基金、证券公司以及其他机构投资者的发展壮大,同时加强与国际监管机构的协作,抑制风险、保障市场安全,从多角度夯实市场基础,促进我国证券市场健康快速发展。
【学位授予单位】:华中师范大学
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2013
【分类号】:F832.51;F224

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