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投资者系统决策偏差对收益率分布尾部的影响及实证研究

陈耀年  
【摘要】: 标准金融学认为,投资者是理性人,即使大部分投资者是非理性人,但是由于完美套利的存在,市场也将是有效市场。而行为金融学认为,投资者进行决策时具有系统性偏差,而且完美套利并不存在,所以这些偏差将对证券市场收益率分布产生直接的影响。本文从行为金融学的角度出发,研究收益率分布厚尾的原因,这对金融监管与风险管理无疑具有重要的意义。 投资者系统性决策偏差比较多,Debont和Thaler认为过度自信是人类最为稳定的心理特性,他们列举了度量的证据显示人们在做决策时,对不确定性事件发生的概率的估计过于自信。后悔厌恶是一种非常普遍存在的心理,人们常常为做了错误的决策而自责不已,这种情绪就是后悔,损失会让人很痛苦,而后悔是一种除损失之外,还认为自己必须对此负责的感受,因此后悔比损失更让人痛苦。 后悔厌恶是指为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦,人们常常会做出一些非理性的行为。模糊厌恶是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉的那个,而回避选择不熟悉的事情去做。这些心理偏差将导致投资者决策时产生一系列行为偏差:如反应过度与反应不足、确认性偏差以及处置效用。反应过度描述的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差,从而产生对信息权衡过重,行为过激的现象。 投资者对于一些信息过于重视,造成股价在利空信息下过度下跌而在利好信息下上涨过度。反应不足是人们对信息反应不准确的另一种形式,也可称之为保守主义,它主要指人们思想一般存在惰性,不愿意改变个人原有信念,因此当有新的信息到来时,人们对原有信念的修正往往不足。 确认性偏差是指人们一旦形成先验信念,他们就会有意识地去寻找支持或者有利于证实自身信念的各种证据,有时甚至会人为地扭曲新证据。这种情况下,人们不仅避免了后悔带来的痛苦,而且这些证据对自身信念的支持更增添了他们的过度自信。确认性偏差使得投资者坚持错误的信念,直至有非常强有力的证据出现。 Shefrin和Statman从期望理论对预期效用的两处修正出发,拓宽了期望理论应用的外延,提出处置效用,认为盈利证券给投资者呈现的是盈利前景,投资者此时更倾向于接受确定性的结果,而亏损证券呈现给投资者的是损失前景,投资者更倾向于冒险赌博,于是投资者持有亏损证券的时间更长而迅速卖出盈利证券,实现确定性收益。 本文通过分析认为投资者上述系统性的行为偏差会导致收益率分布具有以下四个特征:一、与正态分布相比较存在厚尾;二、日收益率分布的厚尾大于周


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